当谈及金融稳定时，当今世界正面临着不同的短期和中期因素。好消息是，短期金融稳定风险仍然可控。
为什么？因为全球经济实现“软着陆”的可能性已大幅增加。随着通胀持续下降，主要央行已开始降息。这推升了本已高企的资产价格，并将金融市场波动性维持在较低水平。
同时，我们最新一期《全球金融稳定报告》呼吁，政策制定者应该对中期前景保持警觉。我们想强调两个值得关注的领域。
未来值得关注的问题
首先，宽松的金融环境已使脆弱性持续上升，例如造成了全球资产估值高企、政府和私人部门债务水平上升，以及金融机构加杠杆等。所有这些都可能放大金融体系在未来遭受的冲击。我们曾经经历过脆弱性的上升，尤其是在2008年全球金融危机发生之前。这种脆弱性的积累通常是渐进式的，这给政策制定者留出了调整时间。
第二个值得关注的问题是，高度的不确定性（尤其是与地缘政治风险上升相关的不确定性）与金融市场波动性之间的脱节。一项衡量波动性的标准化指标已经远低于地缘政治风险指标。这表明，资产价格可能没有完全反映战争和贸易争端的潜在影响。这种脱节使得未来出现冲击的可能性上升，因为高度紧张的地缘政治局势可能导致金融市场的抛售，促使波动性迅速反弹以追赶不确定性。在这种情况下，部分金融机构可能会被迫出售资产或实施资产负债表去杠杆，以满足追加保证金或风险限额的要求。此类行动虽有可能保护单家机构，但在实际中却可能加剧市场的抛售。
8月初的市场动荡让我们得以窥见这种情景。在日本央行于7月底加息之后，美日利差收窄，加之8月初美国就业报告疲软，导致日元对美元汇率走强。这反过来又加速了杠杆化日元套利交易的平仓，并刺激了股市抛售。美国股市指数大幅下跌，而日本股市的基准指标——日经指数——更是下跌了12%，创下1987年以来的最大单日跌幅。
其他因素也加剧了抛售：投资者开始购买股票看跌期权以免遭受损失，从而推高了股市波动性，这在日本和美国尤为显著。与此同时，波动性的大幅上升使对冲基金和采用动量策略的交易机构等部分投资者触及了风险限额，从而引发了更多抛售。可以肯定的是，当时的市场压力是暂时性的，并未威胁到金融稳定。但投资者迅速转向避险资产的行为清晰表明，市场情绪的变化能够迅速放大波动性。
金融政策制定者需要关注的另一个关键变量是经济前景。IMF的“在险增长”（Growth-at-Risk）框架将当前的金融环境与未来增长可能结果的分布联系起来，总结了当前我们对金融稳定情况的评估结果。短期增长风险似乎被控制在适度水平：据估计，2025年全球经济增速低于《世界经济展望》基线水平的概率约为58%。由于金融环境保持宽松，信贷健康增长，所以尾部结果并不是十分严峻。
然而，政策制定者需要保持警觉。考虑到不确定性、地缘政治风险和金融市场波动性之间存在严重脱节，波动性很可能会出现更普遍的大幅上升。在一种情景中，假设会出现类似于8月5日金融环境收紧的情况，且这将持续一整个季度，那么2025年全球经济增速低于《世界经济展望》基线水平的概率会上升至75%左右，与新冠危机的峰值相当。这表明，当波动性追赶不确定性时，下行风险可能会大幅上升。
行动正当时
简而言之，随着全球经济的持续增长以及货币政策的放松，投资者可能会承担更多风险。因此，债务和杠杆等脆弱性可能会积累，从而增加未来的下行风险。
那么，政策制定者现在能够做些什么？
在通胀仍顽固高于目标水平的国家，央行应抑制投资者对货币政策放松的过于乐观的预期。在通胀非常接近或已处于目标水平的国家，如果有证据表明通胀最终可能在一段时间内低于目标水平，那么政策制定者应该对更快放松政策持开放态度。
在财政政策方面，调整措施应主要关注以可信的方式重建缓冲，以将融资成本保持在合理水平，如IMF最新一期《财政监测报告》所述。
我们还需在金融政策方面取得更多进展。非银行金融机构杠杆率上升和期限错配增加带来的脆弱性，凸显了更积极主动地开展监管工作的必要性。这包括实施金融稳定理事会商定的标准，加强宏观审慎政策框架以遏制过度的风险承担，以及收集更多数据为市场参与者和政策制定者提高透明度。此外，应确保中央对手方（其已被越来越多地用于清算金融交易）抵御风险的能力；例如，使其拥有充足的流动性，以覆盖市场承压期间可能出现的潜在损失。
虽然实现经济软着陆依然至关重要，但现在是政策制定者密切关注另一个重要问题的时候了：我们需要更积极主动地采取措施，防范未来的脆弱性。
——本博客基于2024年10月《全球金融稳定报告》第一章撰写。请参阅报告分析章节相关的博客以获得更多信息：巨大的经济不确定性如何威胁全球金融稳定，以及人工智能可以提高市场效率，但也会带来更多波动。
