Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности

Факторы уязвимости в поздней фазе кредитного цикла

Апрель 2019 г.

Глобальные финансовые условия ужесточились с момента выпуска октябрьского «Доклада МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности» (ДГФС) 2018 года, но в целом остаются относительно благоприятными, особенно в Соединенных Штатах. После резкого снижения в четвертом квартале 2018 года финансовые рынки активно росли в начале 2019 года из-за растущего оптимизма относительно торговых переговоров США и Китая и принятия крупнейшими центральными банками более терпеливого и более гибкого подхода к нормализации денежно-кредитной политики. Такая перемена в прогнозах относительно денежно-кредитной политики в сторону более мягкого курса в странах с развитой экономикой содействует поддержанию позитивных настроений участников рынка, несмотря на растущие признаки ослабления роста мировой экономики (как отмечается в апрельском выпуске «Перспектив развития мировой экономики» 2019 года).

Вернуться к началу

Глава 1. Факторы уязвимости в поздней фазе кредитного цикла

Сводка отчета


При сохранении мягких финансовых условий продолжает нарастать уязвимость. Ужесточение финансовых условий в четвертом квартале 2018 года было слишком недолговечным и не позволило существенно замедлить усиление факторов уязвимости, в результате чего среднесрочные риски для глобальной финансовой стабильности остаются в целом неизменными. Финансовая уязвимость в настоящее время является повышенной в секторах суверенных структур, корпораций и небанковских финансовых организаций в ряде системно значимых стран. По мере вхождения кредитного цикла в позднюю фазу факторы уязвимости сектора корпораций (уровень которых, по-видимому, повышен в примерно 70 процентах системно значимых стран (по ВВП) могут углубить экономический спад.

 

В докладе представлена новая основа для всесторонней оценки балансовых факторов уязвимости в различных финансовых и нефинансовых секторах, а основное внимание сосредоточено на ряде конкретных факторов уязвимости в странах с развитой экономикой и странах с формирующимся рынком.

 

  • Задолженность сектора корпораций в странах с развитой экономикой. Способность заемщиков обслуживать свои долги улучшилась в большинстве стран с развитой экономикой, а баланс представляется достаточно прочным, чтобы выдержать умеренное замедление экономики или постепенное ужесточение финансовых условий. Однако общий долг и финансовые риски увеличились, а кредитоспособность некоторых заемщиков ухудшилась. В результате объем облигаций с менее высоким инвестиционным рейтингом (BBB) вырос в четыре раза, а объем кредитов спекулятивного уровня со времени кризиса вырос почти вдвое в Соединенных Штатах и зоне евро. Поэтому значительный экономический спад или резкое ужесточение финансовых условий могут привести к заметной переоценке кредитного риска и ограничить способность компаний с высоким уровнем задолженности обслуживать свои долги. Если денежно-кредитные и финансовые условия остаются мягкими, то при отсутствии мер политики долг, скорее всего, возрастет еще больше, что увеличивает угрозу более глубокого спада в будущем.

  • Связь между суверенными структурами и финансовым сектором в зоне евро. Налогово-бюджетные проблемы в Италии возродили опасения относительно связи между суверенными структурами и финансовым сектором. Коэффициенты капитала банков в зоне евро сейчас более высокие. Но потенциальные потери по необслуживаемым кредитам и снижение стоимости государственных облигаций из-за переоценки по рыночным ценам могли бы привести к значительному удару по капиталу некоторых банков. Страховые компании также могли бы быть впутаны в этот узел ввиду их значительных авуаров в виде суверенных, банковских и корпоративных облигаций. Есть риск, что трудности в финансовом секторе могут вновь распространиться на компании и домашние хозяйства, что нанесет ущерб экономическому росту.

  • Финансовые дисбалансы Китая и потенциальные вторичные эффекты. Финансовые факторы уязвимости в Китая остаются повышенными, и официальные органы стоят перед трудным компромиссным выбором между поддержкой роста в ближайший период, противодействием негативным внешним шокам и ограничением доли заемных средств за счет ужесточения регулирования. Малые и средние банки остаются слабыми, что сказывается на условиях финансирования более мелких фирм. Однако дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики и условий кредитования может усиливать факторы уязвимости, поскольку продолжающийся рост кредитования может замедлить восстановление балансов банков или помешать ему, а также усугубить существующие перекосы в распределении кредита. В то же время  значение Китая для других стран с формирующимся рынком будет по-прежнему увеличиваться с его включением в контрольные индексы; потоки портфельного капитала в Китай, как ожидается, к 2020 году вырастут на 150 миллиардов долларов в результате его включения в глобальный индекс облигаций.

  • Изменчивые потоки портфельных инвестиций в страны с формирующимся рынком. На потоки портфельных инвестиций в страны с формирующимся рынком все больше влияют инвесторы, ориентирующиеся на контрольные индексы. Объем фондов, привязанных к широко применяемым индексам облигаций стран с формирующимся рынком, за последние 10 лет увеличился в четыре раза и достиг 800 миллиардов долларов. Оценки также указывают, что контрольные индексы влияют на 70 процентов распределения инвестиционных фондов между странами. Ввиду того, что инвесторы, ориентирующиеся на контрольные индексы, более чувствительны к изменениям глобальных финансовых условий, для некоторых стран преимущества включения в индексы могут быть уменьшены из-за рисков для финансовой стабильности. По мере того, как доля таких инвесторов в потоках портфельных инвестиций увеличивается, внешние шоки могут распространяться на средние страны с формирующимся рынком и страны с пограничной экономикой быстрее, чем в прошлом.

  • Риск для цен на жилье (РЦЖ). Быстрое увеличение цен на жилье в последнее время во многих странах вызывает обеспокоенность относительно возможной корректировки цен. Новая основа риска для цен на жилье, представленная в главе 2 настоящего доклада, используется для измерения рисков снижения роста цен на жилье. Замедление цен на жилье, завышение стоимостной оценки, чрезмерный рост кредита и более жесткие финансовые условия помогают прогнозировать риски ухудшения цен на жилье в предстоящий период продолжительностью до трех лет. Показатель риска для цен на жилье, в свою очередь, помогает прогнозировать риски снижения роста ВВП и финансовые кризисы. Полученные в самое последнее время данные указывают на увеличение рисков снижения цен на жилье в течение одного-трех лет в некоторых странах.

    • В будущем присутствует риск того, что позитивные настроения инвесторов могут резко ухудшиться, что приведет к резкому ужесточению финансовых условий. Это окажет большее воздействие на страны с более слабыми экономическими детерминантами, более значительными факторами финансовой уязвимости и меньшим пространством для принятия мер политики в ответ на шоки. Возможные триггеры включают следующее: 

     

  • Более резкое замедление роста по сравнению с ожиданиями может привести к ужесточению финансовых условий в период спада цен на рисковые активы, отражающего ухудшение перспектив доходов компаний, даже при смягчении экономической политики.

  • Неожиданный сдвиг прогнозов относительно денежно-кредитной политики в сторону менее мягкого курса в странах с развитой экономикой может вызвать пересмотр цен на рынках, особенно если инвесторы осознают, что они заняли слишком мягкую позицию в отношении установок денежно-кредитной политики. 

  • Риски в политической сфере и в отношении мер политики, такие как усиление напряженности в торговле или «брексит» без достижения договоренности, могут неблагоприятно сказаться на настроениях рынка и привести к всплеску неприятия риска.

    • В условиях увеличения рисков ухудшения показателей роста в мире директивным органам следует стремиться к недопущению более резкого снижения экономической активности при сдерживании финансовых факторов уязвимости:

     

  • Директивным органам следует четко сообщать о любой переоценке курса денежно-кредитной политики, которая отражает изменения в экономических перспективах или риски, связанные с перспективами. Это поможет избежать ненужных колебаний на финансовых рынках или неоправданного снижения волатильности рынка. 

  • В странах с высоким или растущим уровнем финансовой уязвимости директивным органам следует заблаговременно использовать пруденциальные инструменты или расширить свои макропруденциальные инструментарии, если это необходимо. Применение или усиление макропруденциальных инструментов, имеющих широкую основу, таких как контрциклические резервы капитала, поможет этим странам повысить устойчивость финансовой системы. Следует также сосредоточить усилия на разработке пруденциальных инструментов для решения проблемы растущего корпоративного долга у небанковских финансовых посредников, а также несоответствий по срокам погашения и ликвидности в небанковском секторе. Органам регулирования следует также обеспечить проведение комплексных стресс-тестов (которые включают макрофинансовые эффекты обратной связи) для банков и небанковских кредитных организаций. 

  • Следует наращивать меры по восстановлению балансов государственного и частного сектора. Необходима постепенная бюджетная корректировка для уменьшения повышенных рисков на основе мер политики, которые способствуют росту в среднесрочной перспективе. Следует продолжать действия по удалению необслуживаемых кредитов с банковских балансов в зоне евро. Ввиду опасений в отношении связи между суверенными структурами и финансовым сектором следует рассмотреть вопрос об уменьшении риска концентрации позиций банков по суверенным обязательствам.

  • Странам с формирующимся рынком следует обеспечить устойчивость к оттоку иностранных портфельных инвестиций путем сокращения чрезмерных внешних обязательств, снижения зависимости от краткосрочного долга и поддержания достаточных бюджетных и валютных резервов. С учетом растущего значения потоков портфельных инвестиций, ориентированных на контрольные индексы, необходим тесный диалог между составителями индексов, сообществом инвесторов и органами регулирования. Официальным органам Китая, развивая уже достигнутые к настоящему времени успехи, следует продолжать политику снижения рисков и доли заемных средств в финансовом секторе и уделять повышенное внимание устранению уязвимых мест банков. Структурные реформы, такие как снижение акцента на целевые показатели роста и ужесточение бюджетных ограничений для китайских государственных предприятий, будут иметь решающее значение для снижения неправильного распределения кредита.

    • Вернуться к началу

    Глава 2. Риски снижения цен на жилье

    полный текст

     

    Значительные падения цен на жилье могут оказать неблагоприятное воздействие на макроэкономические показатели и финансовую стабильность, как это наблюдалось во время глобального финансового кризиса 2008 года и других прошлых эпизодов. Эти макрофинансовые взаимосвязи объясняются тем, что жилье выполняет многочисленные функции для населения, малых фирм и финансовых посредников, в частности, в качестве потребительского товара, долгосрочных инвестиций, средства сбережения и залогового обеспечения. В этой связи быстрое повышение цен на жилье во многих странах в последние годы вызывает определенную озабоченность относительно возможности их снижения и его потенциальных последствий.

     

    С учетом этой ситуации в главе изучаются и измеряются риски для цен на жилье (показатель рисков ухудшения будущего роста цен на жилье) в выборке 32 стран с развитой экономикой, стран с формирующимся рынком и крупных городов. В главе делается вывод, что замедление динамики цен на жилье, завышенный уровень цен, чрезмерный рост кредита и более жесткие финансовые условия указывают на усиление рисков падения цен на жилье в предстоящий период продолжительностью до трех лет. Показатель риска для цен на жилье помогает прогнозировать риски ухудшения роста ВВП намного лучше, чем другие, более простые показатели дисбалансов цен на жилье, и тем самым дополняет модели раннего предупреждения о наступлении финансовых кризисов. Оценки показывают, что риски снижения цен на жилье значительно изменились со времени глобального финансового кризиса, при этом большинство стран, имевших более высокие риски в конце 2007 года, сегодня сталкиваются с более низкими рисками, но во многих странах с развитой экономикой и странах с формирующимся рынком цены на жилье по-прежнему подвержены риску.

     

    В этой главе также изучается взаимосвязь между мерами экономической политики и риском для цен на жилье. Хотя уровни цен на жилье не следует рассматривать как непосредственную цель мер денежно-кредитной и макропруденциальной политики или мер контроля за операциями с капиталом, связь между мерами политики и рисками снижения цен на жилье может пролить свет на то, как эти меры соотносятся с уязвимостью в секторе жилья и финансовой стабильностью. Полученные результаты указывают на то, что ужесточение макропруденциальной политики связано с уменьшением рисков снижения цен на жилье. Это в особенности касается мер политики, направленных на укрепление устойчивости заемщиков, таких как лимиты предельного размера отношения суммы кредита к стоимости залога или отношения суммы обслуживания долга к размеру дохода. Денежно-кредитная политика может также повлиять на риски ухудшения ситуации в силу ее взаимосвязи с финансовыми условиями, но в дополнение к этому в главе делается вывод о том, что непредвиденное снижение директивной ставки связано с меньшими рисками снижения цен на жилье, но только в краткосрочном плане в странах с развитой экономикой. Таким образом, общие результаты свидетельствуют о более высокой эффективности целенаправленных и своевременных мер макропруденциальной политики в плане уменьшения рисков ухудшения ситуации, чем мер денежно-кредитной политики. Взаимосвязь с мерами контроля за операциями с капиталом является более тонкой, некоторые результаты свидетельствуют о временной ассоциации между ужесточением этих мер и уменьшением рисков ухудшения в странах с развитой экономикой.  

     

    Что могут сделать директивные органы, обладая этими знаниями? Помимо создания резервов для банков и предотвращения чрезмерного заимствования населением, директивные органы, отвечающие за финансовую стабильность, могут использовать эти оценки риска для цен на жилье, с тем чтобы дополнять другие отслеживаемые индикаторы уязвимости рынка жилья и ориентировать меры макропруденциальной политики на формирование резервов и снижение факторов уязвимости. Риски снижения цен на жилье могут также обеспечить значимую информацию для разработчиков денежно-кредитной политики, когда они формируют свое мнение относительно рисков ухудшения для прогнозов относительно экономики и инфляции.