Инвестиционные фонды сильно пострадали от пандемии; их реакция усилила неблагоприятное воздействие пандемии на финансовые рынки и потоки капитала.
Наше столкновение в прошлом году с одним из крупнейших экономических шоков нашего времени выявило некоторые фундаментальные факторы уязвимости, которые могут сказываться на финансовой стабильности. В результате потрясений на финансовом рынке, вызванных нежеланием инвесторов идти на риск, многие инвестиционные фонды серьезно пострадали от «гонки за наличными», которая приобрела международный характер и спровоцировала значительный отток средств из рискованных активов и из стран с формирующимся рынком и развивающихся стран. По мере того как это происходило и отмечался отток капитала инвесторов из фондов денежного рынка и взаимных фондов открытого типа, управляющие активами были вынуждены срочно распродавать эти активы, что ускорило истощение ликвидности и падение рыночной стоимости наиболее значимых активов.
Чтобы защитить финансовую стабильность на национальном и глобальном уровнях (а также в большей степени оградить рынки и страны от деструктивного оттока капитала), нам необходимо повысить стойкость инвестиционных фондов. Один из основных аспектов этой работы заключается в том, чтобы уменьшить возможный усиливающий эффект, который могут создавать их бизнес-модели в отношении макрофинансовых последствий неблагоприятных потрясений, так чтобы их коммерческие операции были в меньшей степени подвержены риску срочных распродаж в периоды стресса.
В новом документе персонала МВФ представлены инструменты, которые могут применять директивные органы для дальнейшего укрепления процессов управления риском, особенно управления риском ликвидности. В названном документе показано, как можно этого достичь с помощью сочетания инструментов управления ликвидностью, применяемых последовательно, по мере необходимости, в зависимости от силы давления, испытываемого каждым конкретным фондом.
Жизненно необходимы для мирового роста
Нет ничего удивительного в том, что инвестиционные фонды принципиально важны для мирового экономического роста и финансовой стабильности. Быстрый рост величины капитала, поступающего в инвестиционные фонды, был одной из основных причин того, что доля мировых финансовых активов, принадлежащих небанковским финансовым организациям, увеличилась примерно до 50 процентов. Это приносит повсеместные выгоды — и предпринимателям, у которых растет их бизнес, и семьям, покупающим свой первый дом, и людям, формирующим пенсионные сбережения.
Инвестиционные фонды являются жизненно важными двигателями процветания, и они имеют самые разнообразные формы и размеры, например, фонды денежного рынка и широкий спектр взаимных фондов. И одной из важнейших и получающих все большее распространение характеристик большинства инвестиционных фондов является предоставление инвесторам ежедневного доступа к ликвидным средствам, аналогично предоставляемому банками по счетам до востребования. Однако многие фонды пошли намного дальше традиционно предлагавшихся инвесторам инструментов вложения в капитал компаний с высокой капитализацией и сверхбезопасные государственные облигации и теперь они предлагают инвестиции с более высоким риском, например, в высокодоходные частные долговые обязательства и недвижимость.
По мере того как эти фонды стали предлагать инвесторам позиции по таким более рискованным и менее ликвидным активам, их способность выполнять свое обещание в отношении предоставления текущей ликвидности оказывается ограниченной в случае неблагоприятных шоков, что стало очевидно во время потрясений, спровоцированных началом общемировой пандемии COVID-19, которая заметно усилилась в марте 2020 года.
В отличие от банков, для инвестиционных фондов, как правило, не предусмотрена возможность пользоваться государственными средствами поддержки, такими как механизмы предоставления ликвидности центральных банков или страхование депозитов. Это обстоятельство повышает вероятность того, что они могут усиливать неблагоприятное влияние шоков на финансовые рынки за счет распродаж активов по сниженным ценам, которые усугубляют неликвидность рынков и в некоторых случаях могут даже приводить к массовым изъятиям вкладов.
Меры политики — что нам нужно, и как этого добиться?
В этих условиях мы выделили четыре основные задачи.
Во-первых, устранить имеющиеся у инвесторов стимулы к опережающим других действиям в случае неблагоприятных потрясений. Во-вторых, уменьшить существующее напряжение между предоставлением текущей ликвидности и позициями по неликвидным активам. В-третьих, исследовать варианты повышения структурной и циклической ликвидности на рынках некоторых важных активов. В-четвертых, уменьшить трансграничные вторичные эффекты для стран с формирующимся рынком и развивающихся стран.
Затем мы представляем конкретные инструменты, нацеленные на решение этих задач.
Наилучшим способом устранения стимулов для инвесторов к раннему изъятию своих средств может быть снижение ценности ранней продажи паев в фондах. За счет различных механизмов политики можно уменьшить издержки инвесторов, связанные с отсрочкой продажи паев в фондах, тем самым ослабляя стимулы к раннему выходу, способные спровоцировать распродажи активов.
Мы утверждаем, что для уменьшения рисков, присущих осуществляемому инвестиционными фондами преобразованию ликвидности, требуется «каскад» инструментов управления ликвидностью. При этом подходе может применяться последовательность инструментов управления ликвидностью увеличивающейся интенсивности в той или иной комбинации в зависимости от степени напряжения или шока. Например, для фондов денежного рынка увеличение запасов ликвидности и придание им антициклического характера (первая линия обороны) может последовательно объединяться с блокированием некоторой доли паев инвесторов на некоторый минимальный период времени и предложение удовлетворять требования инвесторов об изъятии средств за счет имеющихся в фонде ценных бумаг вместо наличных средств.
Для укрепления ликвидности рынка меры политики должны способствовать работе альтернативных механизмов проведения операций, например, обеспечивающих возможность проведения операций всеми участниками рынка друг с другом («операций всех со всеми»). Следует также изучить возможности применения более масштабных и более надежных средств поддержки ликвидности — здесь первой линией обороны должны быть рыночные решения, такие как предварительные обязательства дилеров выполнять роль маркет-мейкеров.
Реформа инструментов политики с применением таких различных мер позволит существенно ограничить потребности в чрезвычайной поддержке ликвидности со стороны центральных банков кругом чрезвычайно маловероятных (редких) событий. Кроме того, при надлежащем установлении параметров этих мер указанные реформы приведут к уменьшению морального риска, и в то же время будет признаваться, что в редких случаях может требоваться государственная поддержка ликвидности ввиду принципиальной важности данного сектора для всей экономики.
За счет повышения стойкости этих инвестиционных фондов к потрясениям названные меры политики будут полезны для стран с формирующимся рынком и развивающихся стран, в которых, как показывают наши оценки, 75 процентов притока капитала после мирового финансового кризиса было получено через эти фонды. В сочетании с надлежащими мерами внутренней макроэкономической и макропруденциальной политики в этих странах меры по укреплению инвестиционных фондов могут привести к уменьшению трансграничной цепной реакции, которая все в большей степени вызывает риски для финансовой стабильности в странах с формирующимся рынком и развивающихся странах.
Способствуя уменьшению риска потрясений на рынке и финансовой нестабильности, наши рекомендации по мерам политики принесут пользу как эмитентам инструментов, так и инвесторам, более чем компенсируя любые ложащиеся на них адаптационные издержки.
Международное сотрудничество по-прежнему имеет принципиальное значение
Проведенный нами анализ подчеркивает важность идущего в настоящее время под руководством Совета по финансовой стабильности процесса установления вариантов политики с участием национальных органов надзора и центральных банков, а также Международной организации комиссий по ценным бумагам. Глобальный характер деятельности инвестиционных фондов и взаимозаменяемость финансовых потоков означает, что для защиты финансовой стабильности требуются согласованные общемировые меры политики, которые бы не допускали регулятивный арбитраж. Более десяти лет назад директивные органы вели совместную работу, чтобы добиться большей безопасности банков после мирового финансового кризиса, а сейчас нам нужно сделать то же самое в отношении инвестиционных фондов.
*****
Тобиас Адриан — финансовый советник и директор Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ. Он возглавляет работу МВФ в сфере надзора и развития потенциала в финансовом секторе, денежно-кредитной и макропруденциальной политики, финансового регулирования, управления долгом и рынков капитала. До начала работы в МВФ он занимал должности старшего вице-президента Федерального резервного банка Нью-Йорка и заместителя директора Группы исследований и статистики. Г‑н Адриан преподавал в Принстонском университете и Университете Нью‑Йорка и имеет публикации в экономических и финансовых журналах, в том числе в American Economic Review и Journal of Finance. В центре его научных интересов находятся общие последствия динамики ситуации на рынках капитала. Он имеет докторскую степень Массачусетского технологического института, магистерскую степень Лондонской школы экономики, диплом Университета Гёте во Франкфурте и степень бакалавра Университета Дофин в Париже.
Антонио Гарсиа Паскуаль — заместитель начальника Отдела по вопросам анализа глобальных рынков, который отвечает за Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности и мониторинг мировых рынков. До прихода в МВФ он работал 10 лет на рынках, занимая должности генерального директора и главного европейского экономиста в Barclays, базирующемся в Лондоне. До своего назначения в Barclays он был старшим экономистом в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала и в Департаменте стран Западного полушария МВФ. В этом качестве г-н Гарсиа Паскуаль был представителем МВФ в исследовательской рабочей группе Базельского комитета и был назначен постоянным советником МВФ в Центральном банке России. Г-н Гарсиа Паскуаль также был приглашенным исследователем в ШПМИ Университета Джонса Хопкинса и преподавал международные финансы в Мюнхенском университете имени Людвига и Максимилиана. Он является членом исследовательской сети CESifo и Центра экономической политики ESADE. Его исследовательские работы публиковались в научных журналах, в том числе в Journal of International Money and Finance, Oxford Economic Papers и Review of International Economics. Во время своей работы в частном секторе он регулярно сотрудничал с CNBC и Bloomberg, а его работы цитировались журналом Economist, газетами Financial Times, Wall Street Journal и New York Times. Г-н Гарсиа Паскуаль получил степень бакалавра по экономике в Мадридском университете Комплутенсе, а свои магистерскую и докторскую степени по экономике в Калифорнийском университете в Санта-Крузе.
Ранджит Сингх — заместитель директора Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала, отвечающий за предоставление консультаций по работе, касающейся политики в области регулирования и климатического риска. Он имеет обширный опыт работы в сфере стратегий на рынке капитала, развития и регулирования и активно участвует в многочисленных международных форумах по вопросам политики. Ранее он был заместителем председателя Международной организации комиссий по ценным бумагам (ИОСКО), председателем Комиссии по ценным бумагам Малайзии и преподавал финансы в Университете Мельбурна. Он имеет степени бакалавра по экономике (расширенная программа), магистра в области финансов и почетного доктора юриспруденции, полученные в Университете Монаша (Австралия), и является действительным членом Ассоциации дипломированных бухгалтеров-практиков Австралии.
Джей Сурти — заместитель начальника Отдела анализа глобальной финансовой стабильности в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ. Он также работал в Европейском и Африканском департаментах МВФ. Его научные интересы распространяются на финансовые организации и рынки, а также на макропруденциальную политику. Г-н Сурти имеет докторскую степень по экономике Бостонского университета.
