流動性が低いオープンエンド型投資ファンドによりショックが増幅し資産価格が不安定になる可能性も

IMF Blog, October 4, 2022

Source details

Canonical URL: 流動性が低いオープンエンド型投資ファンドによりショックが増幅し資産価格が不安定になる可能性も

Other formats

Bibliographic details

Authors: Fabio Natalucci, Mahvash S Qureshi, Felix Suntheim
Published: October 4, 2022

概要

オープンエンド型投資信託は過去20年間で著しい成長を遂げ、今年には資産規模が世界で41兆ドルに達した。これはノンバンク金融部門における保有残高の5分の1に相当する。
流動性の低い資産を保有しつつ日次で償還を受け付けるファンドは、流動性ミスマッチによりボラティリティを誘発し、ショックを増幅させるリスクがある。
パンデミック初期の市場混乱の際、オープンエンド型ファンドは純資産価額の約5%が流出する中で資産売却を強いられ、これは15年前の世界金融危機の償還を上回る規模であった。

主要な所見（ファンド構造とリスク）

投資家は基準価額でいつでも証券を償還できるが、ファンド・マネージャーが資産を売却して償還の請求に応えられるまで数日を要する場合がある。
資産売却に関連して生じる取引費用のすべてが償還時に投資家へ反映されない場合、残留投資家がその費用を負担することになり、他の投資家を駆り立てて先に償還させようとするインセンティブが発生する。
償還殺到の結果、ファンドは資産を素早く売却せざるを得ず、バリュエーションが一層低下して初期ショックを増幅させ、金融システムの安定性を損ない得る。

ボラティリティと波及効果

IMFの分析では、流動性が低いファンドの保有資産の収益率は、低流動性資産へのエクスポージャーが相対的に少ない類似ファンドと比較してボラティリティが総じて高く、この差は市場がストレス下にある時に特に著しい。
例えば、もしオープンエンド型ファンドで2020年3月と同じように流動性が枯渇した場合、保有する債券のボラティリティが20％上昇する恐れがある。
先進国に拠点を置くファンドの流動性低下は国境を越えて波及し、新興市場国における社債のリターンのボラティリティを高める可能性がある。
現在、オープンエンド型債券ファンドからの流出はここ数か月で増加しており、金利上昇と経済の大きな不確実性が絡む中で、金融環境の無秩序なタイト化などの急激なマイナスショックが新たな流出を引き起こすリスクがある。

政策的含意と推奨

IMF専務理事クリスタリナ・ゲオルギエバの指摘に従い、「投資ファンドにも同じ取り組みが必要である」との認識が示されている。
償還する投資家に取引費用を負担させる仕組みは、オープンエンド型ファンドから誘発される資産のボラティリティを軽減し得る。
- 例：スイング・プライシングは、流出に直面した際に終値を下方修正でき、投資家の早期償還インセンティブを減少させる。
ただし、スイング・プライシングや希薄化賦課手数料などのツールは適切に調整される必要がある。現状ではスイング・ファクター（終値に加えられる調整）の上限が不十分に設定されている場合があり、市場ストレス時にその問題が顕著になる。

実務上の具体的措置（推奨される対応）

政策当局者はスイング・プライシング等のツールの調整方法について指針を提供し、実施状況をモニタリングするべきである。
流動性が極めて限られた資産（例：不動産）を保有するファンドでは、平時でさえスイング・プライシング等の調整が困難な場合があるため、投資家が償還できる頻度を制限するなどの代替措置を検討すべきである。
スイング・プライシングが運営上実施できない法域のファンドにも、償還頻度制限などの代替策が適している可能性がある。
監督者による流動性管理慣行の監視強化、オープンエンド型ファンドへの追加開示の義務付け、中央清算機関を通じた取引の推進と債券取引の透明性向上を検討すべきである。
これらの取り組みはオープンエンド型ファンドの流動性ミスマッチから生じるリスクを軽減し、ストレスに対して頑健な市場の実現に資する。

ファビオ・マッシモ・ナタルッチ, マフヴァシュ・サイード・クレシ, フェリックス・サンタイム — 2022年10月4日

References