Observaciones de las misiones

Consulta del Artículo IV de 2009 con Estados Unidos de América, Declaración al final de la misión del FMI

10 de junio de 2009

Antecedentes

1. La crisis financiera y económica estadounidense tiene repercusiones mundiales graves. Su gestación se caracterizó por una subestimación sustancial y generalizada de los riesgos —sobre todo en el sector de la vivienda— y crecientes desfasajes del apalancamiento y la liquidez, en particular a través del uso de vehículos estructurados fuera de los balances y entidades no bancarias en ámbitos sujetos a una regulación menos estricta. En una coyuntura mundial de condiciones financieras favorables, esta dinámica alimentó una acumulación insostenible de desequilibrios financieros, sobre todo en los mercados de la vivienda. La fuerte caída de los precios de la vivienda a partir de 2007 debilitó varias instituciones financieras de importancia sistémica, proceso que culminó en el desmoronamiento de Lehman Brothers y que dejó expuestas profundas deficiencias del marco de regulación y resolución en el país. A continuación, se generó el peor pánico financiero mundial desde la Gran Depresión: tensiones extremas en un amplio abanico de mercados, volatilidad de los flujos de capital y los tipos de cambio, y una cascada de sucesos sistémicos. La actividad económica colapsó a escala internacional, el comercio mundial se contrajo drásticamente y, consideradas en forma grupal, las economías avanzadas sufrieron la disminución más marcada de la producción de posguerra. Las economías de mercados emergentes también experimentaron presiones intensas en medio de la retracción del comercio mundial y del empeoramiento de las condiciones internacionales de financiamiento.

2. Desde el colapso de Lehman, las autoridades nacionales adoptaron medidas cada vez más enérgicas y exhaustivas. Entre ellas cabe mencionar un fuerte estímulo monetario y fiscal (este último en consonancia con las metas convenidas por el G-20), las medidas para aliviar las tensiones del mercado de la vivienda, y una amplia variedad de políticas encaminadas a restablecer la estabilidad financiera. La respuesta también fue transparente, ya que las autoridades difundieron un volumen considerable de información sobre las iniciativas lanzadas, que —como en el caso reciente del Programa Supervisor para la Evaluación de Capitales— desempeñaron un papel importante en el descongelamiento de los mercados. Estados Unidos también evitó en gran medida el proteccionismo en medio de la crisis —si bien el proyecto de ley de estímulo contenía disposiciones que buscaban promover la compra de productos nacionales y que despertaron inquietud en los socios comerciales—y se propone impulsar la ayuda extranjera hasta duplicarla (aunque aun así seguiría siendo modesta si se la juzga de acuerdo con las metas de las Naciones Unidas).

Perspectivas y riesgos

3. Los últimos datos sugieren que la disminución marcada del producto podría estar deteniéndose, pero la actividad económica sigue siendo frágil. Los indicadores económicos apuntan a un ritmo de deterioro en desaceleración, particularmente en los mercados del trabajo y de la vivienda, que son claves para la recuperación económica y la estabilidad financiera. Al mismo tiempo, las condiciones financieras mejoraron notablemente: los diferenciales de las tasas de interés son más bajos y crece la confianza en la estabilidad financiera tras las medidas desplegadas por el gobierno, la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés) y la Reserva Federal. Ahora bien, tanto los indicadores financieros como los económicos se mantienen a niveles históricos de estrés o debilidad.

4. En opinión del personal técnico del FMI, se mantienen las perspectivas de recuperación paulatina, de acuerdo con la experiencia internacional de crisis en el ámbito financiero y en el mercado de la vivienda. Las tensiones financieras, conjugadas con el ajuste en curso del mercado de la vivienda y del trabajo, frenarían el crecimiento durante algún tiempo y no habría una recuperación sólida sino hasta mediados de 2010. Con ese telón de fondo, se prevé que el PIB se contraiga 2½% en 2009 y experimente una pequeña expansión de ¾% en 2010 en promedio anual (o -1½% el último trimestre de 2009 y 1¾% el último trimestre de 2010). Entre tanto, la creciente atonía económica —el desempleo rozaría un máximo de 10% en 2010— empujaría la inflación básica a niveles muy bajos; el IPC disminuiría ½% en 2009 y aumentaría 1% en 2010.

5. Las perspectivas a corto plazo están caracterizadas por un grado inusitado de incertidumbre y los riesgos se inclinan a la baja. Como lo señalaron algunos de nuestros interlocutores, es posible que la enérgica respuesta de la política económica conduzca a una recuperación rápida más típica y que se forme un círculo virtuoso de afianzamiento entre la confianza y las condiciones financieras. Sin embargo, existen también considerables riesgos a la baja: el volumen de ejecuciones hipotecarias y nuevos retrocesos de los precios de la vivienda, que, sumados al creciente desempleo, exacerbarían la presión sobre los hogares y sobre los balances de instituciones financieras nacionales y extranjeras, y agudizarían los riesgos deflacionarios; el deterioro del mercado inmobiliario comercial, que podría estar considerablemente lejos de tocar fondo; la presión alcista sobre las tasas de interés, generada por la preocupación en torno a la sostenibilidad fiscal; y el estado cada vez más problemático del sector empresarial. Mucho dependerá también de cómo evolucione la situación en el extranjero, y entre otras cosas del fortalecimiento de las instituciones y los mercados financieros.

Las políticas futuras: De la recuperación a la estabilidad

6. En la coyuntura actual, las autoridades estadounidenses se enfrentan a tres retos interdependientes:

• Llevar a término la estabilización económica y financiera a corto plazo para sentar las bases de una recuperación sostenida.

• Elaborar estrategias para desmantelar las gigantescas intervenciones públicas y coordinar con otros países.

• Lidiar con las repercusiones a más largo plazo de la crisis, a saber, la transformación del sistema financiero, la agudización de los desequilibrios fiscales y el daño a los balances de los hogares.

Aunque la estabilización es lo más prioritario, depende fundamentalmente de los demás objetivos; cabe destacar que el estímulo monetario y fiscal puede avivar la preocupación en torno a la inflación y el aumento de la deuda, empujando al alza las tasas de interés. Esta interacción dinámica entre los retos a corto y a más largo plazo subraya la necesidad de elaborar y comunicar estrategias para dejar atrás el extraordinario respaldo brindado y afrontar los retos a largo plazo, y de ponerlas en práctica rigurosamente para apuntalar la confianza. Además, todos estos desafíos adquieren más relieve debido a la probabilidad de que el crecimiento potencial sea históricamente bajo durante un período considerable, un legado típico de las crisis financieras.

Estabilización a corto plazo

7. Las políticas macroeconómicas están brindando el respaldo que necesita la demanda. El estímulo fiscal —bien focalizado, oportuno, diversificado y sustancial— estimulará el crecimiento del PIB anual 1% en 2009 y ¼% en 2010, según las proyecciones. Acertadamente, está complementado con una orientación monetaria sumamente expansiva y con medidas de “expansión crediticia” que también están aliviando las tensiones financieras. La comunicación clara e ininterrumpida sobre las perspectivas a corto plazo será esencial para anclar las expectativas inflacionarias, en vista de la incertidumbre reinante. Si la actividad resulta ser más débil de lo esperado, la Reserva Federal podría intensificar la expansión crediticia y reafirmar más su compromiso de mantener una orientación sumamente acomodaticia. De ser necesario, se podría estudiar la posibilidad de ampliar el estímulo fiscal, centrándolo en medidas de rápida acción, aunque esa alternativa debería ir acompañada de un ajuste a mediano plazo proporcionalmente más fuerte.

8. Las medidas de estabilización del mercado financiero y del mercado de la vivienda están produciendo efectos apreciables en las condiciones financieras. Las iniciativas dentro del marco del Plan de Estabilidad Financiera, junto con las lanzadas por la FDIC y la Reserva Federal, hicieron mucho por estabilizar la situación financiera. Entre ellas, el Programa Supervisor para la Evaluación de Capitales, el Programa Provisional de Garantía de Liquidez y las inyecciones de capital en los bancos contribuyeron a afianzar sustancialmente la confianza en la estabilidad de instituciones financieras de envergadura. De cara al futuro, el Programa de Inversión Público-Privado servirá para sanear los balances bancarios. Sin embargo, queda por ver si se le dará un uso amplio, ya que los bancos quizá tengan que contabilizar pérdidas considerables por préstamos vendidos y los inversionistas quizá teman sufrir restricciones, por ejemplo, en su remuneración. En cuanto al mercado de la vivienda, la adquisición de títulos respaldados por hipotecas hizo bajar las tasas de crédito hipotecario, que sin embargo últimamente están experimentando volatilidad. Una gran incógnita es en qué medida la campaña por enmendar préstamos hipotecarios ya suscritos logrará contener el aluvión de embargos hipotecarios que está empujando a la baja los precios de la vivienda, sobre todo teniendo en cuenta el número de hogares que se encuentran inmobiliaramente descapitalizados. Para subsanar ese problema quizá se necesiten nuevas medidas, como rebajas contables subsidiadas.

9. La prioridad inmediata es llevar a término el fortalecimiento de la capitalización de los bancos y continuar monitoreando estrictamente los riesgos a la baja. Un crecimiento subóptimo sostenido —por debajo de la proyección de base del FMI— deprimiría las utilidades y amplificaría las pérdidas crediticias, empujando la capitalización por debajo de los niveles contemplados en el Programa Supervisor para la Evaluación de Capitales (que son históricamente bajos). Por eso es necesario seguir vigilando de cerca el sistema financiero y realizar pruebas de estrés regulares para evaluar las vulnerabilidades; además, hasta que se logre una recuperación duradera sería prudente conservar la reserva presupuestaria propuesta por el gobierno para fondos de estabilización financiera. También será fundamental implementar sin demora el marco de resolución propuesto para las instituciones financieras no bancarias a fin de evitar otra experiencia como la de Lehman, imprimiendo más previsibilidad al proceso de resolución de instituciones financieras grandes y complejas y, de esa manera, reduciendo el riesgo moral.

Estrategia de salida

10. La respuesta en materia de políticas ha supuesto inevitablemente un aumento masivo de la función que desempeña el sector público en la economía. Se han necesitado intervenciones de gran magnitud para estabilizar las condiciones financieras y atenuar el círculo vicioso de repercusiones macrofinancieras que amenazaba con crear una espiral económica descendente. De cara al futuro, la retracción de estas intervenciones presentará importantes desafíos y, en vista de la intensa competencia transfronteriza en el sector financiero, será necesario coordinarla a escala internacional para evitar contratiempos.

11. Un aspecto clave consiste en elaborar y comunicar una estrategia de retiro del estímulo monetario una vez que esté en marcha una recuperación sostenible. Algunos servicios a corto plazo están retrayéndose de forma natural, ya que sus condiciones ahora son menos favorables que las tasas del mercado. Sin embargo, la ampliación de la Línea de Préstamos a Plazo para Valores Respaldados por Activos (TALF, por sus siglas en inglés) y la compra de títulos de deuda del Tesoro y valores con respaldo hipotecario que está en curso podrían inflar el balance de manera sustancial, sobre todo con activos de larga duración que, dependiendo de las condiciones futuras del mercado financiero, quizá deban ser desarmados lentamente para evitar perturbaciones en el mercado. Ante estas circunstancias, se necesitará un enfoque amplio que brinde la mayor flexibilidad posible y que asegure a los mercados que la Reserva Federal está en condiciones de absorber liquidez de la manera y en el momento en que sea necesario. En este sentido, los instrumentos actuales —como la remuneración de las reservas excedentarias y las operaciones tradicionales de reporto pasivo— pueden ser complementados con operaciones de reporto pasivo de agencia y valores con respaldo hipotecario, utilizando el Programa de Financiamiento Suplementario (que puede precisar una modificación correspondiente del límite de la deuda federal) o, de ser necesario, emitiendo títulos de la Reserva Federal (lo cual requerirá autorización del Congreso). Además, y como se había anunciado en marzo en la declaración conjunta con el Tesoro, sería conveniente transferir pronto las líneas de crédito Maiden Lane al Tesoro, para reducir la exposición de la Reserva Federal al riesgo de crédito.

12. El retiro ordenado del apoyo del gobierno al sector financiero conforme se normalicen las condiciones será importante para evitar distorsiones, riesgos fiscales y problemas de gestión de gobierno. Será necesario calibrar el ritmo de la retirada de acuerdo con el mejoramiento futuro de las condiciones financieras, pero en general se debería procurar reducir paulatinamente los subsidios y restringir el acceso a cualquier servicio que pueda ser suspendido, para reducir a un mínimo los riesgos y para diferenciar las instituciones sólidas de las crónicamente débiles. Se debe alentar a las empresas saludables a que reembolsen las inyecciones de capital y a que emitan deuda no garantizada para dar señales de su viabilidad. La comunicación clara de la estrategia del gobierno, en particular de las condiciones de retiro del estímulo (vinculado a los objetivos del programa), ayudaría a crear confianza en el mercado.

Legados a largo plazo

13. Una enseñanza fundamental de la crisis es la necesidad de reformar a fondo los marcos de prevención y resolución de crisis. En tal sentido, nos complace la propuesta del gobierno de crear un regulador del riesgo sistémico, al que se le debería asignar el mandato explícito y la responsabilidad de velar por la estabilidad sistémica, dotándole de la información y las facultades necesarias para gestionar los riesgos macroprudenciales. El regulador asimismo podría publicar evaluaciones periódicas de la estabilidad sistémica, destacando los riesgos y los factores de vulnerabilidad. Las instituciones sistémicas deberían estar sometidas a un régimen más riguroso de regulación, supervisión y resolución, para desalentar excesos de tamaño, complejidad e interconexión. Tal como ha recomendado el Ministro Geithner, los costos de estabilización podrían prefinanciarse imponiendo gravámenes a las instituciones (preferiblemente proporcionales con su contribución al riesgo sistémico). En términos más generales, la consolidación de la estructura regulatoria podría agilizar la toma de decisiones, aclarar las responsabilidades, facilitar la interacción con foros internacionales y evitar el reaparecimiento de las fallas que permitieron la acumulación de riesgos sistémicos. La crisis ha planteado cuestiones relacionadas con la prociclicidad y otros temas, y las medidas que se deriven de las recomendaciones pertinentes del G-20 y otros foros internacionales servirán para apuntalar aún más la estabilidad financiera.

14. Será crucial reactivar los mercados privados de titulización y afianzar su capacidad de recuperación para que el flujo de crédito retorne a un ritmo saludable. Si bien la TALF constituye un importante paso intermedio, los reguladores y los participantes de los mercados privados tienen que cooperar entre sí para subsanar las deficiencias del actual modelo de titulización, por ejemplo, mejorando la divulgación de información acerca del proceso de calificación crediticia y los créditos subyacentes y diferenciando las calificaciones de los productos titulizados; reforzando las obligaciones de los agrupadores de títulos para incrementar su responsabilidad; y fomentando la normalización y simplificación de las titulizaciones mediante códigos de conducta del mercado. Asimismo, será necesario definir la función adecuada que desempeñarán Fannie Mae y Freddie Mac una vez que se aclare la estructura futura del sistema financiero. Al margen del modelo que se elija, se debería esclarecer si los pasivos de las instituciones de crédito para la vivienda están o no garantizados, y si dichas instituciones deberían estar sujetas a una supervisión y regulación estrictas.

15. Al igual que en otros países, la crisis financiera también tendrá como consecuencia un deterioro grave y duradero de las finanzas públicas, que exacerbará los ya considerables desafíos de los costos crecientes de las prestaciones obligatorias. Según estimaciones del personal técnico, los déficits federales correspondientes a 2009−11 equivaldrán en promedio a un 9% del PIB, y la deuda pública prácticamente se duplicará, a 75% del PIB; al haberse acortado los plazos de vencimiento de la deuda, se proyecta que las necesidades de financiamiento bruto equivaldrán a 30% del PIB, es decir, aproximadamente el doble que los niveles previos a la crisis. Es posible que, en el futuro, este aumento de la deuda ejerza una presión considerable en las tasas de los bonos del Tesoro, lo cual —junto con el menor crecimiento potencial— hará más complicados los desafíos fiscales. Además, las perspectivas fiscales están sujetas a otros riesgos, que van desde posibles pedidos de ayuda para los fondos de pensiones privados y las finanzas de los estados, hasta mayores gastos en el sector financiero (por ejemplo, pérdidas derivadas de intervenciones y fondos para la FDIC y las instituciones de crédito para la vivienda).

16. El presupuesto del gobierno para el ejercicio 2010 establece objetivos fiscales adecuados a mediano plazo, pero a fin de alcanzar las metas se precisarán más medidas. Aplaudimos la mayor transparencia de la documentación presupuestaria, que prevé la presentación de pronósticos a 10 años y el uso de supuestos más realistas en cuanto a defensa y política tributaria, además de la propuesta de establecer legalmente reglas para el financiamiento con ingresos corrientes; y respaldamos plenamente el objetivo fundamental de una pronta estabilización de la deuda pública. No obstante, tal como lo señalara también la Oficina de Presupuesto del Congreso, los supuestos económicos a largo plazo en los que se basa el presupuesto son relativamente optimistas; según los supuestos económicos del personal técnico, se necesitaría un esfuerzo fiscal bastante más intenso —del orden del 3½% del PIB hasta 2019— para que se cumpla la trayectoria de la deuda a mediano plazo prevista en el presupuesto. El gasto discrecional ya se encuentra en niveles bajos desde un punto de vista histórico, por lo que será necesario incrementar los ingresos. Para lograrlo se podría ampliar la base de tributación (por ejemplo, reduciendo el margen de deducción de los intereses de la deuda empresarial y las hipotecas), introducir un impuesto federal al consumo, elevar los impuestos a la energía y reforzar el cumplimiento (esta última estrategia está siendo considerada por un grupo de trabajo sobre reforma tributaria creado por el Presidente).

17. También se necesitarán más medidas para frenar la escalada de los costos de las prestaciones obligatorias a largo plazo. Al respecto, encomiamos el interés del gobierno en reformar el sistema de salud —el principal riesgo a largo plazo—, con metas tales como el establecimiento de un servicio universal de salud totalmente financiado y la reducción de la tasa de aumento anual de los costos en 1,5 puntos porcentuales, en particular, mediante la mejora de la eficacia de los tratamientos en función de los costos. Sin embargo, resulta muy difícil evaluar el efecto de las medidas para reducir los costos —en elemento esencial de la estabilización de las finanzas del sistema Medicare/Medicaid—, ya que dichas medidas dependen del fortalecimiento de incentivos para que los pacientes y los proveedores privados de servicios economicen costos. Por consiguiente, será necesario vigilar los costos de salud cuidadosamente y tomar medidas adicionales de inmediato si las mejoras no se concretan. Aplaudimos la intención del gobierno de avanzar hacia el logro de un consenso político en torno a la reforma de la seguridad social, una vez concluidas las reformas del sistema de salud.

18. La crisis financiera también incidirá considerablemente en las cuentas externas de Estados Unidos y —más en general— en el papel que Estados Unidos desempeña en la economía mundial. Se prevé que el ahorro de los hogares seguirá aumentando conforme estos reponen sus balances, lo cual, sumado a una cierta consolidación fiscal y a condiciones financieras más restrictivas, consolidaría la reciente reducción del déficit en cuenta corriente, situándolo en un nivel más sostenible a mediano plazo. Teniendo en cuenta la reciente depreciación, el personal técnico opina que en la actualidad el dólar de EE.UU. está ligeramente por encima del nivel que recomiendan los parámetros fundamentales a mediano plazo; sin embargo, mucho dependerá también de cómo evolucione la demanda externa de activos estadounidenses, lo cual destaca la importancia de las reformas fiscales y de los mercados financieros. En términos más generales, es poco probable que en el futuro previsible el consumidor estadounidense asuma el papel de “comprador de última instancia” a escala mundial, lo cual hace pensar que otras regiones tendrán que desempeñar una función más preponderante en pro del crecimiento y el ajuste mundial.