Les déclarations de fin de mission

Consultations de 2009 au titre de l’article IV avec les États-Unis d’Amérique, Conclusions de la mission du FMI

le 10 juin 2009

Contexte général

La crise économique et financière aux États-Unis a eu de graves répercussions à l’échelle mondiale. La période qui a précédé cette crise s’est caractérisée par la sous-estimation massive et généralisée des risques — dans le secteur de l’immobilier en particulier — et par une asymétrie croissante entre les effets de levier et la liquidité, liée notamment aux instruments de placement hors bilan et aux entités non bancaires relevant de domaines peu régulés. C’est dans ce contexte de relâchement des conditions de financement international que cette dynamique a alimenté une accumulation continue de déséquilibres financiers, surtout sur les marchés de l’immobilier. La forte baisse des prix de l’immobilier qui s’est amorcée en 2007 a affaibli plusieurs grandes institutions financières d’importance systémique, entraînant la chute de Lehman Brothers et mettant en lumière les lacunes des cadres de régulation financière et de règlement des faillites des États-Unis. Cette situation a déclenché la pire panique financière internationale depuis la Grande dépression, provoquant des tensions extrêmes sur de nombreux marchés, la volatilité des flux de capitaux et des taux de change, ainsi qu’une série d’événements systémiques en cascade. L’activité économique mondiale s’est effondrée, avec une contraction brutale des échanges commerciaux et la plus forte baisse de la production depuis l’après-guerre dans les pays avancés. Les économies de marché émergentes ont aussi été soumises à de fortes tensions, sur fond de contraction des échanges et de dégradation des conditions de financement international.

1. Après la chute de Lehman Brothers, les autorités américaines ont pris des mesures sans cesse plus fermes et de plus grande envergure. Elles ont notamment consisté en : injections monétaires et mesures de relance budgétaires massives, ces dernières suivant les objectifs convenus au sein du G-20; mesures visant à alléger les tensions sur les marchés immobiliers; et en un train de mesures visant à rétablir la stabilité financière. La riposte a aussi été transparente, les autorités américaines diffusant largement quantité d’informations sur les dispositions prises et qui — comme le montre le récent programme d’évaluation des niveaux de capitalisation bancaire confié aux organes de supervision [Supervisory Capital Assessment Program (SCAP)] — ont joué un rôle décisif pour décrisper les marchés. Les autorités américaines se sont bien gardé de prendre des mesures protectionnistes au cœur de la crise — même si les dispositions de type “Achetons américain” figurant dans le projet de loi relatif au plan de relance ont suscité des inquiétudes chez leurs partenaires commerciaux — et prévoient le doublement, à terme, de leur aide extérieure (qui restera néanmoins faible au regard des objectifs fixés par les Nations Unies).

Perspectives et risques

2. De récentes données indiquent que la chute de la production tirerait à sa fin, encore que l’activité économique reste morose. Les indicateurs économiques signalent une décélération du rythme de détérioration des marchés de l’emploi et de l’immobilier en particulier, deux marchés essentiels à la reprise économique et à la stabilité financière. De même, les conditions financières se sont sensiblement améliorées, comme le montre la réduction des écarts de taux d’intérêt et le retour de la confiance à l’égard de la stabilité financière, suite aux mesures prises par le gouvernement, l’Agence fédérale de garantie des dépôts (FDIC) et la Réserve fédérale. Ceci dit, les indicateurs financiers et économiques restent tendus ou faibles par rapport à leurs antécédents historiques.

3. Les services du FMI prévoient une reprise progressive, partant de l’expérience des crises financières et immobilières internationales. La conjonction des difficultés financières et de la poursuite des corrections des marchés de l’emploi et de l’immobilier devrait peser sur la croissance encore quelques temps, une forte reprise n’étant prévue que vers la mi-2010. Dans ces conditions, le PIB devrait se contracter de 2½ % en 2009, suivi d’une légère augmentation de ¾ de point en 2010 en moyenne sur l’année (en comparaison par rapport au quatrième trimestre, -1 ½ % en 2009 et 1 ¾ % en 2010). Dans l’intervalle, l’alourdissement de la conjoncture — le chômage pointant à près de 10 % en 2010 — risque de pousser l’inflation sous-jacente à de très faibles niveaux, l’inflation nominale mesurée par l’IPC diminuant de ½ point en 2009 avant d’augmenter de 1 % en 2010.

4. Les perspectives à court terme se caractérisent par un degré d’incertitudes inhabituel, les risques de dégradation prenant le pas sur tout autre. Il est possible, comme l’ont signalé certains interlocuteurs, que la vigueur des mesures prises entraîne une reprise prompte plus classique, à la faveur de l’apparition d’un cercle vertueux de regain de confiance et de renforcement des conditions financières. Il n’empêche que les risques de détérioration sont nombreux, notamment de saisies immobilières et de poursuite de la baisse de valeur de l’immobilier ce qui, ajouté à la hausse du chômage, aurait pour effet d’imposer de nouvelles contraintes aux ménages, d’exercer des pressions supplémentaires sur les bilans des institutions financières tant locales qu’étrangères et d’accroître les risques déflationnistes, la détérioration du marché immobilier non résidentiel, qui n’a peut être pas encore donné toute sa mesure, les pressions à la hausse des taux d’intérêt en raison de doutes quant à la viabilité budgétaire et les défaillances d’entreprises. L’évolution de la situation internationale jouera aussi un rôle déterminant, notamment les progrès du renforcement des institutions et des marchés financiers.

Politiques en perspective : de la reprise à la stabilité

5. Au stade actuel, les autorités américaines doivent relever trois défis interdépendants :

• Mener à bien la stabilisation économique et financière à court terme de manière à créer les conditions d’une reprise durable;

• Élaborer des stratégies de dénouement des interventions publiques massives, en coordination avec les autres pays;

• Maîtriser les répercussions à long terme de la crise — reconfiguration du système financier, aggravation des déséquilibres budgétaires et détérioration des bilans des ménages.

Si la stabilisation est la priorité absolue, elle est tributaire des deux autres objectifs — du fait notamment que la relance monétaire et budgétaire peut susciter des préoccupations quant à l’inflation et à l’augmentation de la dette publique, exerçant une pression à la hausse des taux d’intérêt. Cette interaction dynamique entre les défis à court et à long terme souligne à quel point il importe, pour affermir la confiance, d’élaborer et de faire état des stratégies de sortie des appuis massifs et sans précédent fournis ainsi que du traitement des défis à long terme, avec la garantie de leur stricte application. Par ailleurs, l’acuité de ces défis est renforcée par l’éventualité que la croissance potentielle demeure longtemps faible par rapport à ses niveaux historiques, ce qui est une conséquence habituelle des crises financières.

Stabilisation à court terme

6. Les politiques macroéconomiques viennent opportunément soutenir la demande. La relance budgétaire — bien ciblée, à temps, diversifiée et d’une ampleur adéquate — devrait donner à la croissance annuelle du PIB, une impulsion de 1 % en 2009 et ¼ % en 2010. À cela s’ajoute une orientation monétaire fortement expansionniste et des mesures de “desserrement du crédit” qui ont aussi pour effet de réduire les tensions financières. Le maintien d’une communication ouverte sur les perspectives à court terme sera essentiel pour ancrer les anticipations d’inflation, eu égard aux incertitudes actuelles. Si l’activité se révélait plus faible que prévu, la Réserve fédérale pourrait procéder à un surcroît d’assouplissement du crédit et renforcer son engagement à maintenir une orientation accommodantes marquée. Le cas échéant, un complément de relance budgétaire pourrait être envisagé, axé sur des mesures à effet rapide, même si cela devra nécessairement s’accompagner de mesures plus radicales d’ajustement à moyen terme.

7. Les mesures prises pour stabiliser les marchés financiers et immobiliers ont des effets tangibles sur les conditions financières. Le dispositif du Plan de stabilité financière, ajouté aux initiatives de l’Agence fédérale de garantie des dépôts (FDIC) et de la Réserve fédérale, a permis de stabiliser les conditions financières. À cet égard, le SCAP, le programme transitoire de garantie de liquidités et les injections de capitaux dans le système bancaire ont fortement contribué à renforcer la confiance vis-à-vis de la stabilité des grandes institutions financières. Pour l’avenir, le programme d’investissement public-privé (PPIP) constituera un outil d’assainissement des bilans des banques. Il reste cependant à vérifier s’il sera fait un usage extensif de cette facilité, les banques pouvant avoir à absorber de lourdes pertes sur les prêts cédés et les investisseurs pouvant craindre des restrictions (par exemple) sur les rémunérations. S’agissant des marchés immobiliers, les achats de titres adossés à des hypothèques ont abaissé les taux hypothécaires malgré leur récente volatilité. La mesure dans laquelle le efforts visant à encourager le réaménagement des contrats hypothécaires permettront de freiner la vague des saisies immobilières qui entraîne la chute des prix reste très incertaine, notamment en raison du grand nombre de propriétaires qui sont en situation de moins-value immobilière, ce qui pourrait imposer d’autres mesures telles que le subventionnement de la prise en charge de ces pertes.

8. L’impératif immédiat est de mener à bien la recapitalisation des banques tout en contenant les risques de détérioration de leur situation. Un scénario de maintien d’une croissance faible, c’est-à-dire inférieure au scénario de référence du FMI, sur une longue période, entraînerait une diminution des revenus et une augmentation des pertes sur crédits, ce qui placerait les niveaux de fonds propres en dessous des niveaux visés par le SCAP (d’ores et déjà aux plus bas niveaux historiques). Ceci appelle une vigilance constante à l’égard du système financier, assortie de tests de résistance réguliers pour en mesurer les vulnérabilité; en outre la prudence impose, en l’absence d’une reprise durable de l’activité, de conserver la réserve budgétaire proposée par le gouvernement américain pour le Fonds de stabilisation financière. Il importera aussi de mettre rapidement en application le cadre de règlement des faillites des institutions financières non bancaires pour éviter que l’expérience Lehman ne se répète, en augmentant la prévisibilité de la procédure de règlement pour les grandes institutions financières à structure complexe et, ce faisant, réduire les effets pervers.

Stratégie de sortie

9. Les mesures prises face à la crise ont inévitablement entraîné un renforcement considérable du rôle de l’État dans l’activité économique. Des interventions massives ont été nécessaires pour stabiliser les conditions financières et atténuer l’effet de rétroaction macro-financière qui menaçait d’entraîner l’économie dans une spirale descendante. Pour l’avenir, le dénouement de ces interventions constituera un défi majeur et nécessitera — compte tenu de la forte concurrence internationale dans le secteur financier — une action concertée à l’échelle internationale afin de permettre une sortie ordonnée.

10. L’un des impératifs est d’élaborer et de faire publiquement état d’une stratégie de retrait de la politique de relance monétaire, une fois amorcée une reprise durable. Certaines des facilités à court terme offertes se dénouent déjà naturellement, leurs conditions étant désormais moins favorables que celles du marché. Mais la montée en puissance de la Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) et la poursuite des achats de titres de créance sur le Trésor et de titres adossés à des hypothèques [Mortgage-backed securities (MBS)] peut augmenter considérablement la part des actifs à échéance longue dans les bilans, ce qui pourrait — suivant l’évolution des conditions du marché financiers — accroître la durée de leur dénouement pour éviter de perturber le marché. Dans ces conditions, une démarche de vaste portée serait nécessaire pour donner la plus grande marge de manœuvre possible aux marchés et les rassurer quant à la capacité de la Réserve fédérale à absorber la liquidité dès que le besoin s’en ferait sentir. À cet égard, les instruments existants — notamment la rémunération des excédents de réserves et les opérations classiques de prise en pension — peuvent être utilement complétées par des opérations de mise en pension des titres adossés à des hypothèques, le recours au Programme de financement complémentaire (qui pourrait imposer une correction équivalente du plafond de la dette du gouvernement fédéral) ou, si nécessaire, l’émission de titres de la Réserve fédérale (subordonnée à une autorisation du Congrès). Par ailleurs, comme envisagé dans la déclaration conjointe de mars avec le Trésor, il serait souhaitable de tranférer les facilités de financement Maiden Lane au Trésor, au plus tôt, afin de réduire l’exposition de la Réserve fédérale au risque de crédit.

11. Un retrait ordonné de l’appui de l’État au secteur financier à mesure que les conditions reviendront à la normale sera essentiel pour éviter les distorsions, les risques budgétaire et les questions de gouvernance. Le rythme de ce retrait devra être aligné sur l’amélioration des conditions financières mais il devrait, de manière générale, viser à la réduction progressive des subventions et au resserrement des conditions d’accès à toute facilité de financement qui devra être reconduite, tant pour réduire les risque que pour distinguer les institutions saines de celles qui sont en difficultés chroniques. Les institutions robustes devraient être encouragées à rembourser les capitaux dont elles ont bénéficié et à émettre des titres de créance en signe de viabilité. Une communication précise de la stratégie gouvernementale et plus particulièrement des conditions de son retrait (lié aux objectifs des programmes) aiderait à renforce la confiance du marché.

Répercussions à long terme

12. L’un des grands enseignements de la crise est celui de la nécessaire réforme en profondeur des dispositifs de prévention et de résolution des crises financières. À cet égard, nous saluons la proposition de l’administration américaine visant à créer un organe unique de régulation du risque systémique qui devrait avoir un mandat explicite et être responsable de la stabilité systémique, et disposer des informations et des attributions requises pour gérer les risques macro-prudentiels. Le régulateur pourrait aussi être habilité à publier les conclusions de revues régulières de la stabilité systémique, mettant en relief les risques et les vulnérabilités. Les institutions d’importance systèmes devraient être soumises à un cadre réglementaire et à un régime de régulation et de règlement plus rigoureux, afin de freiner leur hypertrophie, leur complexité et les apparentements. Comme l’a indiqué le Secrétaire au Trésor, M. Geithner, les coûts de stabilisation pourraient être préfinancés par les prélèvement sur les institutions (de préférence proportionnels à leur contribution au risque systémique). De façon plus générale, la consolidation du dispositif de régulation permettra d’accélérer la prise de décision, de mieux délimiter les responsabilités, de favoriser l’interaction avec les forums internationaux et d’éviter la réapparition des déséquilibres qui ont ouvert la voie à l’accumulation des risques systémiques. Les mesures visant à répondre aux questions soulevées par les attitudes pro-cycliques et autres, mises en évidence par la crise, seront de nature à affermir la stabilité financière, à mesure que des recommandations pertinentes seront formulées par le G-20.

13. La relance des marchés de titres privés tout en veillant à affermir leur résistance est indispensable pour rétablir la vigueur de la circulation des flux de crédit. Si le TALF constitue une étape transitoire importante, les régulateurs et acteurs des marchés privés doivent agir ensemble pour remédier aux faiblesses du modèle de titrisation actuel, en renforçant par exemple les normes de communication de l’information sur les procédures de notation et les crédits sous-jacents; il s’agira aussi d’opérer une distinction précise entre la notation des instruments titrisés, d’engager davantage la responsabilité des fournisseurs de produits composites afin de les rendre plus comptables de leur action et de promouvoir des procédés de titrisation normalisés et simplifiés par l’adoption de codes de conduite des marchés. Il conviendra aussi de définir précisément le rôle de Fannie Mae et Freddie Mac, une fois que la future architectures du système financier international aura pris forme. Quel que soit le modèle retenu, il devra indiquer clairement si les engagements des agences de crédit hypothécaire bénéficient de garanties explicites ou non, tandis que ces agences seront soumises à un contrôle et à une régulation strictes.

14. Comme dans d’autres pays, la crise financière a aussi provoqué une détérioration profonde et durable de la situation des finances publiques, exacerbant la charge, au demeurant lourde, du gonflement du coût des droits à prestation. De 2009 à 2011, les services du FMI prévoient que les déficits fédéraux atteindront en moyenne 9 % du PIB tandis que la dette publique sera presque doublée et portée à 75 % du PIB; les échéances de la dette ayant été raccourcies, les besoins de financement brut atteindraient 30 % du PIB, soit près du double des niveaux envisagés avant la crise. De tels niveaux d’endettement peuvent fortement peser, à l’avenir, sur les taux des bons du Trésor ce qui — ajouté à l’affaiblissement de la croissance potentielle — alourdirait les contraintes budgétaires. En outre, les perspectives budgétaires s’accompagnent d’autres risques, allant de possibles recours à l’appui de l’administration fédérale aux caisses de retraite privées et aux finances des États, à de nouvelles dépenses liées au secteur financier (y compris d’éventuelles pertes au titre des interventions menées et sur les fonds alloués à la FDIC et aux agences de crédit hypothécaire).

15. Le budget fédéral pour 2010 énonce des objectifs à moyen terme appropriés mais d’autres mesures s’imposent pour les atteindre. Nous nous félicitons de la transparence accrue des documents budgétaires, qui comportent notamment des projections sur dix ans et des hypothèses plus réalistes concernant les dépenses militaires et la politique fiscale, ainsi que de la proposition visant à établir des règles statutaires de régimes de retraite par répartition; nous souscrivons pleinement à l’objectif sous-jacent de stabilisation rapide de la dette publique. Ceci dit, comme l’indique la Commission budgétaire du Congrès, les hypothèses économiques à long terme sur lesquelles s’appuient le budget sont assez optimistes; selon les perspective hypothèses économiques des services du FMI, un effort budgétaire beaucoup plus important, de l’ordre de 3½ % du PIB jusqu’en 2019, serait nécessaire pour la trajectoire de l’endettement à moyen terme inscrite dans le budget. Compte tenu du niveau historiquement bas des dépenses discrétionnaires, les recettes publiques devront nécessairement augmenter. Les mesures à prendre pourraient consister à élargir la base d’imposition (y compris par la réduction des déductions au titre de la dette des entreprises et des intérêts sur prêts hypothécaires des ménages), à instaurer une taxe fédérale sur la consommation, à relever les taxes sur l’énergie et à renforcer le civisme fiscal (ce thème étant à l’ordre du jour du groupe de travail sur la réforme fiscale mis en place par le Président).

16. En outre, de nouvelles mesures significatives seront nécessaires pour contenir l’envolée du coût des droits à prestations de retraite, sur le long terme. À cet égard, l’intérêt que porte le gouvernement à la réforme du système d’assurance-maladie, important facteur de risque à long terme, est particulièrement opportun, notamment l’objectif visant à mettre en place un régime d’assurance universelle intégralement financé et à réduire le taux d’accroissement annuel des coûts de 1,5 % grâce par exemple à l’amélioration du rapport coût-efficacité des traitements. Toutefois, l’impact des mesures de réduction des coûts — qui sont indispensables pour stabiliser le financement des régime Medicare/Medicaid — reste encore très difficile à mesurer, étant donné qu’elles reposent sur le renforcement des incitations à économiser, données aux patients et aux prestataires de services de santé. Dans le même temps, les frais de santé devront être suivis attentivement et des mesures supplémentaires rapidement prises si les améliorations tardent à se matérialiser. Nous saluons l’intention de l’administration d’œuvrer à la mise en place d’une politique consensuelle pour la réforme du système de sécurité sociale, une fois la réforme du système de santé achevée.

17. La crise financière aura aussi d’importantes répercussion sur les soldes extérieurs des États-Unis et, de manière plus générale, sur le rôle des États-Unis dans l’économie mondiale. À l’avenir, l’épargne des ménages devrait continuer à augmenter, à mesure qu’ils reconstitueront leurs bilan, ce qui permettrait — à la faveur du rééquilibrage des finances publiques et d’un resserrement des conditions de financement — d’asseoir la récente réduction du déficit extérieur courant et de le ramener à un niveau viable à moyen terme. Compte tenu de la récente dépréciation du dollar américain, les services du FMI estiment que le dollar EU se situe en ce moment, légèrement au-dessus du niveau correspondant à l’orientation à moyen terme des fondamentaux; cela dit, l’évolution de la demande extérieure d’actifs américains sera déterminante, ce qui souligne l’importance de la réforme budgétaire et des réformes du marché financier. Plus généralement, à brève échéance, le consommateur américain devrait jouer un rôle “d’acheteur en dernier ressort” sur le marché mondial, ce qui indiquerait que d’autres régions devraient jouer un rôle accru de soutien à la croissance mondiale et à l’assainissement du marché international.