在沉寂了数十年后，通货膨胀又卷土重来。
为了对抗通胀，央行必须改变它们的做法

经济学中的货币理论由各种思想流派组成，其并不是一个单一、统一的模型。这些学派中的每一个都强调了推动通胀的不同力量，并各自建议了不同的政策应对措施。不同的时代带来了不同的挑战，每个时代都需要自己的一套政策方案。

如今，通胀再度抬头，这就需要货币政策再次转变重心。央行在2008年全球金融危机以来遵循的主要知识框架，既没有强调最迫在眉睫的问题，也没能在当前的全新环境下减轻其潜在的可怕后果。

在经历了长期的低利率、低通胀后，全球经济正在进入一个以高通胀、高公共/私人债务为特征的时期。十五年前，各国央行认为迫切需要将金融稳定和通货紧缩问题纳入其传统的经济模型中，并开发了非常规工具来应对这两个问题。

虽然金融稳定的担忧依然存在，但当前环境已与全球金融危机后的环境出现了重要的差异：

• 目前的公共债务很高，因此，任何靠加息抵御通胀威胁的做法都会增加偿债的成本——这会对政府直接产生巨大的不利财政影响。自2020年初新冠疫情危机以来，财政政策明显成为了推动通胀的一个重要原因。
• 大多数国家没有通缩压力，而是经历了过高的通胀。这意味着目前明显存在一种权衡：一方面，货币政策试图通过加息来减少总需求；另一方面，货币政策又要努力维护金融稳定。
• 冲击的性质和频率也已改变。过去的冲击主要来自需求的增加或减少（1970年代所谓“滞胀时期”的供给冲击是一个突出的例外）。而现在则同时出现了多种冲击：需求冲击与供给冲击，特定风险与系统性风险，暂时性冲击与永久性冲击。要及时确定这些冲击的确切性质并作出反应是很困难的。央行人士需要更加谦逊。

货币政策的做法需要调整，以应对宏观经济情景突然出现的意外变化。当环境突然变化时，在原来宏观经济环境下有效的政策可能会产生意想不到的后果。本文将讨论央行面临的主要挑战，哪些货币理论将成为各方的焦点，以及央行如何避免自满、防止只想着“打赢上一场战争”。

货币-财政的相互作用

央行似乎充当了现代经济的“董事们”，它们设定利率，以期稳定通胀和（在发达经济体也经常包括）实现充分就业。这种方法的一个重要基石（也即“货币主导”）是央行的独立性。如果央行在法律上拥有不受政府干预设定利率的最终权力，则称其具有“法律上”的独立性。然而，“事实上”的独立性也很重要：在设定利率时，央行不必担心加息是否会增加政府债务或违约风险。事实上，随着央行加息，政府将不得不为债务支付更多费用——理想状况下，这将促使当局削减支出，从而冷却经济并降低通胀压力。央行在艰难时期制定货币政策和调控经济的能力，取决于其独立性。

全球危机后，普遍存在的低利率和尚不极端的公共债务水平使央行能够忽视货币与财政政策相对不太重要的相互作用。2008年危机之后是一个“货币主导”的时期，也就是说，央行可以自由设定利率，它们可以独立于财政政策来追求自身目标。央行曾认为，核心问题不是物价上涨，而是需求疲软可能导致严重的通缩。因此，它们主要专注于开发非常规政策工具，使其有能力提供额外的刺激。央行也曾感到自己有勇气采取政策，在满足进一步刺激需求的同时实现社会目标（如加速绿色转型或促进经济包容）。

在新冠危机期间，情况发生了巨大变化。大多数发达经济体的政府支出急剧上升。在美国，联邦政府通过直接向家庭发放“刺激支票”，提供了大规模和高度集中的支持。欧洲国家最初实施了较为温和的项目（主要是防止劳动者被解雇）和帮助绿色转型和数字化转型的支出计划。财政扩张似乎是美国通胀的主要原因，不过，其在欧洲也助长了通胀。但随着支出的增加，各国遭受了前所未有的供给冲击，这主要是新冠疫情有关的问题（如供应链扰动）造成的。这些因素都增加了通胀压力。

新冠疫情表明，通胀并不总是由货币政策单独控制的，财政政策也发挥了作用。更重要的是，随之而来的公共债务积累增加了“财政主导”的可能性——在这种情况下，公共赤字并不对货币政策做出响应。虽然在全球金融危机后，较低的债务水平和刺激经济的需求使货币和财政当局能够协同行动，但目前，“财政主导”的前景可能使二者走向对抗。央行希望实施加息来控制通胀，政府则厌恶更高的利息支出。政府更希望央行配合实施债务的货币化，也即购买私人投资者不愿购买的政府证券。

央行只有在承诺不会顺从政府意愿实施过度的债务货币化时，才能保持其独立性——这将迫使当局削减支出或增加税收（或两者兼有），即实施所谓的“财政整顿”。

一个关键的政策问题是：在“财政主导”和“货币主导”的竞争中，是什么决定谁将胜出？法律对央行独立性的保障本身并不足以保证“货币主导”：立法机构可以威胁修改法律，国际条约可以被忽视——这可能导致央行推迟实施其合意的政策。为了促进“货币主导”，央行必须保持充足的资本：如果它需要政府频繁注资，那么它将看起来十分软弱，可能会失去公众的支持。拥有庞大资产负债表、持有大量风险资产并向私人银行支付准备金利息的央行，可能在加息中遭受巨大的损失。这些损失可能导致财政当局施加更大的压力，要求央行不要加息。

最重要的是，央行必须让公众舆论站在自己一边，因为公众是其权力和独立性的最终来源。这意味着央行应该有效地沟通其行动的理由，以保持公众的支持——这在财政驱动的通胀面前尤其如此。如果央行能够做出可信的承诺：在政府发生违约时，不会通过公共债务货币化出手相救，那么它将最终保持住自身的主导地位。

“金融主导”的威胁

在货币稳定和金融稳定的相互作用中，央行面临着新的挑战。目前央行的处境包括：私人债务高企，金融资产风险溢价被压低，价格信号存在扭曲，私人部门严重依赖央行在危机中提供的流动性。2008年危机之后与如今的主要区别在于：目前的通胀过高。十五年前，央行实施非常规政策时，刺激经济活动和维护金融稳定的双重目标恰巧是重合的。而如今，管理通胀和维护金融稳定二者间存在着明显的权衡取舍，因为若要通过加息对抗通胀，就可能破坏金融市场的稳定。

全球危机之后，各国央行面临着需求疲软和金融动荡的双重问题，它们承诺“不惜一切代价”来解决这两个问题。当传统的利率刺激措施被用尽后，央行转向了非常规的量化宽松政策（QE），从私人部门购买了大量的风险资产，希望由此产生的信贷利差下降将刺激贷款和实际经济活动。这些量化宽松还使央行能够作为“最后做市商”发挥出新的重要作用——在其他市场参与者不愿意时购买证券。 

大量购买私人资产导致了央行资产负债表的膨胀；在那场危机结束时，央行并未实施缩表，因为央行担心迅速缩表会造成经济损失。央行愿意维持庞大的资产负债表，这导致了私人债务积累、信贷利差走低、价格信号被扭曲，以及住房抵押贷款增加造成了高房价。私人部门已开始依赖央行提供的流动性，且逐渐习惯了低利率环境。事实上，金融市场已有了这样的预期：当资产价格跌得太低时，央行总会实施干预。由于私人部门已如此依赖央行，央行缩表带来的紧缩效应可能比量化宽松提供的刺激更为明显。目前尚不清楚当货币政策环境突然变化时，金融部门可能会遭受哪些问题的冲击——但2022年英国养老基金面临的潜在损失，已经给我们发出了一个严重的警告。这些养老基金使用的技术一旦失败，可能严重扭曲长期利率并引发更大规模的危机。英格兰银行不得不介入购买英国债券，防止长期利率攀升引发危机。

如今，为对抗通胀，央行被迫加息——在这种环境中，央行稳定通胀和维护金融稳定的目标出现了冲突。私人部门，特别是资本市场，对央行流动性的依赖导致了“金融主导”的局面——其中，货币政策受到了金融稳定目标的限制。在这种环境下，货币紧缩可能对金融部门造成严重破坏，并使经济更容易受到哪怕是很小扰动的影响。“金融主导”的程度取决于私人银行是否有足够的资本来承受损失，以及私人破产程序的便利程度。一部运作良好的破产法将使系统免受单个机构倒闭的溢出效应影响，也将让央行避免认为必须对其施以援手。这些问题使央行很难在不引发衰退的情况下降低通胀——且这在一定程度上削弱了它们事实上的独立性。

这些问题要求我们重新思考货币政策应如何与金融稳定互动。重要的是，央行应在其已过度干预的私人市场中，平稳地恢复价格信号。央行还应认识到：在价格稳定和金融稳定目标之间，总是存在着一种权衡取舍——即使是这种紧张关系只有在长期才会显现出来。央行资产负债表的积累会导致金融扭曲，限制其未来的行动。中央银行应该预见这种紧张关系，并更多实施宏观审慎监管——即不仅要着眼单个机构的稳健（这是过去金融监管的目标），还要确保整个金融体系的稳健。加强宏观审慎监管，应特别关注监测非银行资本市场的股息支付和风险积累。最后，央行应重新考虑其“最后贷款人”和“最后做市商”的角色，确保任何干预都只是暂时的。央行应侧重于就其政策框架与外界开展沟通，在不永久购买资产的情况下平滑流动性环境。

通胀预期与锚定

今天，一系列供给冲击和其他冲击正在推高通胀，并可能使通胀预期偏离央行的通胀目标。在1980年代和1990年代的“大缓和”时期（当时，通胀和增长形势都十分有利）后，发达经济体的通胀预期一直都十分稳定。全球金融危机之后，人们甚至曾担心总体价格会下跌（即发生通缩）。但新冠疫情后的快速通胀使央行意识到：担心通缩的时代已经过去了。通胀在中期超过央行目标的可能性再次令人担忧。

央行学习2008年危机的教训过了头，导致它们放弃了应对通胀预期的传统方法。这种思想上的转变，在很大程度上导致了央行在新冠疫情初期对通胀威胁做出了误判。央行理所当然地认为，通胀自1980年代以来就已被征服，这使它们假设通胀预期将始终保持良好的锚定。在这种假设下，央行认为它们有可能在不产生太大风险的情况下“加热”经济——让失业率低于所谓的“自然（或非通胀）失业率”。它们还认为，做出长期政策承诺（如前瞻性指引，表达其将在未来很长一段时间内保持低利率）是安全的，因为这些承诺似乎不太可能产生长期的通胀影响。但如果未来央行无法兑现这些承诺，则可能会损害预期。此外，对通缩的担忧导致央行采取了一种由数据驱动的政策做法——其故意推迟了紧缩政策。为了确保经济产出不会过早遭受打击，央行在预计未来通胀将上升时（如因失业率低于自然水平而导致经济过热时）不会加息。相反，它们会等到通胀成为现实后再采取行动。

央行在应对供给冲击时，态度也十分自满。央行通常采用的经济模型往往隐含着货币政策不应完全抵消供给冲击引起的通胀，因为这种通胀只是暂时性的（在供给增加时将结束），且利率政策的目的是控制总需求。相反，标准的论点是：央行应权衡暂时降温通胀的好处与抑制经济增长的成本。然而，如果不能采取措施减少需求来应对供给冲击，则可能会损害通胀锚的稳定，从而妨碍央行实现其目标。矛盾的是，乌克兰战争加强了通胀锚，因为它为央行提供了掩护，以解释通胀为何上升如此之快。

央行在2008年危机后采用的知识框架似乎尚未使通胀预期脱锚。但若等到预期脱锚时才开始调整框架，代价将会十分高昂。最近的通胀预期数据已出现了警告的信号。通胀锚的丧失，以及随之而来给消费者和企业带来的不确定性，将同时阻碍总需求和总供给。这将对央行产生重要的影响，因为这会削弱其控制通胀的能力；同时，这也会对经济活动产生重要影响，因为 消费者和企业会在购买和投资中犹豫不决。

为了解决这些问题，央行应该回归一种货币性的方法——其中，稳定通胀预期是居于核心位置的优先事项。不能只是在通胀发生后再收紧政策。相反，央行应该在警告灯闪烁时立即采取行动。央行必须考虑家庭和金融市场对未来通胀的预期，因为这些预期会影响总需求和资产价格。

文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。