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• 基金组织的研究

对付通胀持续下降：许多中央银行面临的挑战

2016年9月27日

• 过去几年里，各国通胀水平普遍下降；通胀预期尚未受到很大影响。
• 在利率接近零的经济体，货币政策对付通胀持续下降的有效性可能在不断减弱。
• 需要实施恰当的政策组合措施，以避免通胀预期下行，进而损害经济活动和就业。

基金组织的一项新研究指出，在货币政策被认为受到限制的国家，长期低通胀的风险在增大。

基金组织2016年10月期《世界经济展望》公布的这项研究指出，“大衰退”之后，通胀处于低水平且不断下降，这是各个国家、各个部门、按不同指标衡量都普遍存在的现象。

可贸易消费品（如汽车和电视机）的价格比服务（如通信和金融服务）的价格更明显地体现出通胀的这种下降。此外，通胀水平的下降主要是由本国经济产能持续闲置（因需求和增长疲软）和大宗商品价格下跌导致的。这项研究还发现，大型出口国的工业产能闲置可能压低了全球可贸易品的价格，从而导致通胀下降。

但这不是问题的全部。到目前为止，对未来价格路径的预期（通胀预期）尚未显著下降。尽管如此，这项研究发现，在利率接近或低于零的国家，通胀预期对意料之外的通胀变化的反应程度（显示通胀预期在多大程度上得到有效“锚定”的指标）已经上升。

这表明，在这些经济体，人们所认识的货币政策对付通胀持续下降的能力可能在减弱。

通胀普遍下降

广泛的国家和地区都出现了通胀下降的情况。截至2015年，在由120多个经济体组成的广泛样本中，85%以上的经济体的通胀率都低于中期预期水平，其中有20%的经济体实际上处于通缩状态。2014年以来石油价格的大幅下跌是部分原因，但在多数发达经济体，最近也包括许多新兴市场经济体，核心通胀（剔除食品和石油价格）也降到中央银行的通胀目标以下。尽管所有部门的通胀水平都已下降，制造业生产者价格比服务业价格下降幅度更大。

近期通胀下降的驱动因素

在发达经济体和一些新兴市场经济体，需求疲软和持续的经济产能闲置导致了近期的通胀下降（图1）。但进口价格低迷也对压低通胀起着重要作用。这在一定程度上反映了石油和其他大宗商品价格的下跌，但这项研究指出，进口价格下降对国内通胀的影响还与主要大型经济体的工业产能闲置有关。

的确，在一些大型经济体（特别是中国），可贸易品部门的投资在全球金融危机之后强劲增长，这是基于对全球和国内需求的预测，尽管事后证明这种预测并未实现。这些经济体由此产生的过剩产能对可贸易品的国际价格造成下行压力，总体上意味着世界其他地方的进口价格下降。

我们是否应担忧通胀下降？

一般来说，短暂的通胀下降不是一个值得担忧的问题。例如，供给因素驱动的能源价格下跌或生产率提高引起的通胀暂时下降可能是有益的。

然而，如果通胀不断下降导致企业和住户下调他们对未来价格的预期，他们就可能推迟支出和投资决定，这会引起需求收缩，加剧通缩压力。最终，“持续”的通胀下降可能导致代价高昂的通缩周期，正如日本发生的情况，即需求疲软和通缩相互强化，最终加重债务负担并抑制经济活动和就业创造。

通胀预期的作用

因此，应考虑的一个关键因素是人们对未来价格路径的预期。今天的价格下跌可能是人们形成未来价格预期的一个因素。因此，中央银行以其通胀目标为支点锚定中期通胀预期的能力有助于避免高成本的通胀下降现象。

到目前为止，多数衡量通胀预期的现有指标尚未显著下降。但这项研究表明，在利率处于或接近零的国家，中央银行可能被认为没有多少空间来促进经济活动和提高通胀。事实上，这项研究发现，通胀预期对意料之外的通胀变化的敏感度（在通胀预期得到完全锚定的情况下应当为零）最近在上升（图2）。这意味着，在这些国家，通胀预期正与中央银行的目标“脱锚”。

尽管这种“脱锚”的经济程度仍相对较小，但确实表明，在一些国家，人们所认识的货币政策对付通胀持续下降的能力可能在减弱。

保证通胀预期得到有效锚定的政策行动

需要采取大力度的政策行动，避免出现通胀长期低于目标水平、货币政策可信性受到侵蚀的风险，特别是在发达经济体。

由于许多经济体的政策空间有限，当前需要以综合、协调的方式运用所有可利用的政策手段，以促进需求和稳固通胀预期。总的来说，这意味着，在继续采取宽松货币政策的同时，实施有利于经济增长的财政政策、收入政策（在工资增长停滞的国家）和支持需求的结构性改革，同时解决危机遗留问题（债务积压和大量银行不良贷款）。

当前通胀普遍下降转化成破坏性通缩陷阱的风险依然较小。但事实已证明，通缩动态一旦形成，就非常难以逆转，因此，各国不能掉以轻心。