Пришло время переосмыслить фундамент и основы денежно-кредитной политики

В 2008 году Королева Елизавета II задала профессорам Лондонской школы экономики (ЛШЭ) знаменитый вопрос о мировом финансовом кризисе: «Почему никто не видел его приближения?» Если бы Карл III шел по стопам своей матери, он непременно задал бы сегодня похожий вопрос, но о высокой инфляции.

И этот вопрос является более веским по двум причинам. Во-первых, до недавнего всплеска инфляции до рекордных уровней за последние 40 лет многие центральные банки в странах с развитой экономикой были чрезвычайно обеспокоены низкой инфляцией. Во-вторых, они с уверенностью утверждали, что инфляция является временной, и не предпринимали мер для ее сдерживания даже в условиях быстрого роста цен. Триггерные события, прежде всего нарушения торговли и производства вследствие пандемии и войны в Украине, касались стороны предложения. Считалось, что эти события не относятся к сфере компетенции денежно-кредитной политики. Однако влияние триггерных событий на инфляцию различается в зависимости от сложившихся до этих событий финансовых условий, которые, в свою очередь, определялись денежно-кредитной политикой. Поэтому центральные банки не являются полностью невинными.

Так же как тогда, когда королева задала свой вопрос профессорам ЛШЭ, сейчас снова настало время для того, чтобы ученые и центральные банки провели глубокую переоценку ценностей, относящихся к действующим основам денежно-кредитной политики, и более фундаментально — к подкрепляющей их интеллектуальной модели.

Неоправданный страх

Традиционный страх дефляции и падения процентных ставок до своего самого низкого возможного уровня (так называемой нулевой нижней границы) был ясно представлен в выступлении председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул в августе 2020 года: «Если инфляционные ожидания снизятся ниже нашей цели в 2 процента, процентные ставки снизятся вместе с ними. У нас, в свою очередь, будет меньше возможностей, чтобы снижать процентные ставки для стимулирования занятости во время экономического спада, и это уменьшит наш потенциал по стабилизации экономики путем снижения процентных ставок. Мы наблюдали такую неблагоприятную динамику в других крупных странах мира и знаем, что, когда она устанавливается, ее может быть очень трудно преодолеть. Мы стремимся предпринять доступные нам меры, чтобы предотвратить это в нашей стране».

Это суть аргументов, на которые опираются центральные банки, чтобы обосновать интенсивное смягчение денежно-кредитной политики в ответ на снижение инфляции. Это звучит правдоподобно, но требует обоснования фактами. А опыт «других крупных стран», под которыми Пауэлл, очевидно, имел в виду Японию, вызывает сомнения в справедливости этих доводов.

В Японии действительно процентные ставки достигли нулевой нижней границы задолго до других стран. Однако если бы это налагало серьезные ограничения на политику, темпы роста в Японии должны были бы быть ниже, чем в других странах Группы семи. Однако рост ВВП на душу населения в Японии соответствовал средним темпам роста в Группе семи с 2000 года (примерно в это время процентные ставки Банка Японии достигли нулевого уровня, и центральный банк начал проведение нетрадиционных мер денежно-кредитной политики) до 2012 года (непосредственно перед тем, как началось быстрое расширение баланса центрального банка). В течение того же периода рост ВВП Японии на душу населения трудоспособного возраста был самым высоким среди стран Группы семи.

Показателен также «великий денежно-кредитный эксперимент» Банка Японии в годы после 2013-го, во время которого баланс центрального банка увеличился с 30 процентов до 120 процентов ВВП. С точки зрения инфляции влияние было небольшим. И с точки зрения экономического роста его последствия также были скромными. Такая ситуация отмечалась не только в Японии, но и во многих других странах, которые последовали за ней, вводя нетрадиционные меры политики после 2008 года.

Это не означает, что нетрадиционные меры денежно-кредитной политики никогда не оказывают никакого воздействия. Они могут становиться чрезвычайно мощными — в зависимости от момента проведения. Наглядным примером служат указания относительно будущего направления политики, являющиеся убедительным сигналом рынкам со стороны центрального банка о намеченной динамике его директивной ставки в целях воздействия на долгосрочные процентные ставки. При низких темпах роста экономики указания относительно будущего направления политики являются не очень действенными, поскольку участники рынка и без того ожидают сохранения низких процентных ставок. Но когда экономика переживает неожиданный шок спроса или предложения, указания относительно будущей политики сохранения низких процентных ставок могут внезапно оказать чрезмерно стимулирующее или инфляционное воздействие. Этим частично может объясняться наблюдаемая нами сегодняшняя ситуация.

Политическая наивность

Широкое применение режимов гибких целевых показателей инфляции с усреднением (в рамках которых в явном виде допускается превышение инфляцией своего целевого показателя) также сыграло свою роль в том, что центральные банки не ужесточили политику раньше. Когда центральные банки приняли решение о том, чтобы допустить такое превышение, они забыли о неизбежных трудностях последующего изъятия денежной кормушки, даже при том, что их предшественники сталкивались с похожими трудностями много лет назад. Стоит лишь задать себе вопрос: возможно ли в демократическом обществе, чтобы не являющееся выборным руководство центрального банка предлагало правительству и законодателям сократить планы инфляционных расходов, которые были частью их выборных обещаний?

Вероятно, руководство центральных банков находилось в слишком благоприятных условиях в период «Великой умеренности», начавшийся в середине 1980-х годов и характеризовавшийся устойчивым ростом и стабильной инфляцией. Господствовавшее представление об успешной денежно-кредитной политике, проводимой независимыми центральными банками в этот период, могло объясняться простым везением и счастливым стечением обстоятельств. На мировой экономике положительно сказывались благоприятные факторы на стороне предложения, такие как вхождение развивающихся и бывших социалистических стран в мировую экономику, быстрый прогресс в области информационных технологий и относительно стабильная геополитическая ситуация. Эти факторы создавали возможность для сосуществования низкой инфляции и относительно высокого экономического роста. Для работы центральных банков не требовалось особенно значимого политического мандата.

После этих мирных времен, когда независимость центральных банков получила широкое признание, они начали применять нетрадиционные меры денежно-кредитной политики. При этом делалось несколько наивное допущение, что эти меры политики можно будет достаточно легко отменить, когда это станет необходимо. К сожалению, мир изменился. Среда, способствовавшая формированию благоприятных факторов на стороне предложения, оказалась под ударом по многим направлениям: повышение геополитического риска, рост популизма и пандемия привели к нарушениям в работе глобальных цепей поставок. В настоящий момент центральные банки стоят перед выбором между снижением инфляции и занятостью, что сильно затрудняет отмену введенных ранее мер.

Переосмысление основ

Размышляя о том, почему центральные банки пропустили волну инфляции, нам необходимо пересмотреть интеллектуальную модель, на которую мы опирались, и соответствующим образом обновить наши основы денежно-кредитной политики. Я выделю три вопроса, которые следует принимать во внимание.

Во-первых, нам нужно пересмотреть, должны ли мы по-прежнему сосредоточивать внимание на опасности дефляции и нулевой нижней границы процентных ставок. Этот вопрос требует срочного рассмотрения, поскольку он сказывается на конечной точке текущего цикла ужесточения политики. Поскольку в США уже отмечаются признаки перехода пиковой точки инфляции, некоторые экономисты уже призывают к установлению более высокого целевого показателя инфляции, что должно позволить за счет меньших дополнительных мер ужесточения политики сохранить достаточно большой запас безопасности, избегая при этом риска дефляции.

Эта аргументация представляется мне сомнительной. Даже если бы мы вступили в мировой финансовый кризис с более высокими целевыми показателями инфляции и дополнительным потенциалом для снижения процентных ставок, это не привело бы к существенно иному развитию ситуации в мировой экономике. Я согласен с Полом Волкером, бывшим председателем ФРС, которому ставят в заслугу окончание высокой инфляции в США 1970-х и начала 1980-х годов: «дефляция — это угроза, создаваемая при критическом нарушении работы финансовой системы». Именно это случилось в 1930-х годах, но не произошло в 2008 году, хотя мы и вплотную подошли к этой грани. Основное различие заключается в том, что усилия по предотвращению краха финансовой системы оказались в 2008 году более действенными.

Дополнительные возможности снижения процентных ставок никак не помогли бы в случае проявления финансовых дисбалансов в виде вздутых из-за роста долга цен на активы и финансовых кризисов. Соответственно, центральные банки должны быть внимательны не только к динамике макроэкономических показателей, таких как инфляция и разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства. Они также должны обращать внимание на то, что происходит в финансовых организациях и на финансовых рынках.

Во-вторых, нам следует подумать, почему центральные банки оказались вынуждены в течение длительного времени проводить либеральную денежно-кредитную политику и каковы были ее последствия. Наглядным примером является Япония, где стагнация роста вследствие структурных факторов — прежде всего быстрого старения и сокращения населения — была неверно принята за циклическую слабость. Это привело к десятилетиям мягкой денежно-кредитной политики. Это не равнозначно утверждению, что снижение процентной ставки является ответом на снижение естественной ставки процента. Скорее денежно-кредитная политика стала инструментом для решения на скорую руку структурных проблем, которые требовали более радикальных реформ.

Довольно странно, но обсуждения денежно-кредитной политики часто исходят из предположения, что смягчение и ужесточение политики происходят попеременно в относительно короткий промежуток времени. Если бы это было так, это подтверждало бы традиционный взгляд, что либерализация денежно-кредитной политики влияет только на спрос. Но если либеральная денежно-кредитная политика проводится в течение более продолжительного периода, например, 10 лет или дольше, то возникают существенные неблагоприятные последствия для роста производительности вследствие неадекватного распределения ресурсов. Денежно-кредитная политика не должна руководствоваться соображениями, касающимися стороны предложения, но не должна и игнорировать их.

Различия между странами

И наконец, нам необходимо уделять внимание различиям между странами в том, как каждая из них разрабатывает свои основы денежно-кредитной политики. Например, различия в практике, касающейся занятости, ведут к различиям в динамике оплаты труда и потому к различной динамике инфляции. В Японии инфляция потребительских цен повышается, но намного медленнее, чем в других странах с развитой экономикой. В основном это объясняется уникальной практикой «долгосрочной занятости»: японские работники, особенно в крупных компаниях, защищены неявным договором, в рамках которого руководители пытаются любой ценой избежать увольнений. Это ведет к осторожности в предложении необратимых повышений заработной платы, кроме случаев когда они действительно уверены в будущем росте. Следствием этого является более низкая инфляция.

Даже в глобализированной экономике имеют значение различия в социальном договоре или в структуре экономики. Это подрывает аргументы в пользу стратегии установления целевых показателей инфляции с использованием единых для всех стран значений. Нам следует помнить, почему мы не можем найти подходящую альтернативу системе гибких обменных курсов: страны имеют различные макроэкономические предпочтения, и возникающие вследствие этого различия между ними отражаются в повышении или падении стоимости их валют. Якорь для валюты (если вообще он существует) может быть установлен только путем твердого обязательства центрального банка сдерживать инфляцию путем ужесточения денежно-кредитной политики и выступать кредитором последней инстанции — для этого недостаточно просто установления целевого показателя инфляции.

Сам режим целевых показателей инфляции является нововведением, возникшим в ответ на серьезную стагфляцию 1970-х и начала 1980-х годов. Нет причин считать его незыблемым. Теперь, когда нам известны его ограничения, пришло время пересмотреть интеллектуальный фундамент, на который мы опирались в течение последних 30 лет, и обновить наши основы денежно-кредитной политики.

МАСААКИ СИРАКАВА занимал должность председателя Банка Японии в период 2008–2013 годов и является автором книги “Tumultuous Times: Central Banking in an Era of Crisis” («Смутные времена — работа центральных банков в эпоху кризиса»).

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.