ОПЫТ СТРАН С ФОРМИРУЮЩИМСЯ РЫНКОМ

При определенных условиях она может снизить излишнюю неустойчивость валют

Когда после 2008 года центральные банки ведущих экономических держав резко снизили процентные ставки, страны с менее крупной формирующейся рыночной экономикой, особенно в Азии, испытали приток капитала, что привело к укреплению их валют и падению процентных ставок. Сегодня, когда ведущие центральные банки стремительно ужесточают политику, финансовые потоки обратились вспять: валюты стран с формирующимся рынком теряют в стоимости, инфляция растет, а центральным банкам приходится повышать ставки, даже несмотря на буксующий рост.

Глобальная экономическая и финансовая интеграция ослабила передачу воздействия денежно-кредитной политики на национальном уровне и увеличила влияние международных факторов на внутренние цены и экономические условия. Валюты со свободно плавающим курсом идеально подходят для большинства стран с формирующейся рыночной экономикой, но внешняя конъюнктура вскоре может привести к тому, что валютные курсы разойдутся с основными экономическими показателями. Автономия политики гарантирована только в том случае, если экономика страны достаточно сильна, чтобы противостоять волатильности и существенной несбалансированности обменного курса.

Интервенции на валютном рынке позволяют директивным органам контролировать темп и масштаб повышения и снижения курса валюты. Они также помогают ослабить давление на обменный курс за счет ограничения односторонних ожиданий, связанных с будущим курсом. Более емкая финансовая система облегчает посредничество, но может оказаться палкой о двух концах: расширенный доступ к финансовым инструментам и ликвидности может привлечь дополнительный приток капитала. Страны c формирующейся открытой рыночной экономикой и крупными, глобально интегрированными финансовыми системами должны обладать большим объемом валютных резервов и проводить более активные интервенции для предотвращения излишней волатильности. Однако успех интервенций не гарантирован.

Успешная интервенция

На успех интервенции влияют разнообразные факторы. Для краткости мы сосредоточимся на тех, что обеспечивают успех при поддержке слабеющей валюты.

• Уровень валютных резервов. Валютные резервы требуют затрат, но их роль бесценна, когда на обменный курс оказывается неоправданное давление в сторону понижения. Они тем более важны для стран с курсовой привязкой валюты (таких как специальный административный район Гонконг) или тех стран, которые используют валютный курс в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики (Сингапур).
• Сила внутренней экономики и финансовой системы. Если эти основные показатели сильны, у центрального банка появляется дополнительная свобода маневра при выборе объема интервенций и допустимого изменения курса. Это также повышает эффективность интервенций, поскольку центральному банку не приходится проводить активные операции по поддержанию ликвидности, снижающие воздействие его валютных интервенций (см. четвертый пункт).
• «Обоснованность» целевого обменного курса, то есть его соответствие основным экономическим показателям. Давление на валюту в связи с продолжительным оттоком по торговому балансу и счету текущих операций платежного баланса часто свидетельствует о том, что в стране не удалось построить диверсифицированную, конкурентную и интегрированную в глобальную систему экономику. Тут интервенции не помогут. Если на валютный курс влияет слабость основных экономических показателей, например большой дефицит бюджета, избыточный рост денежной массы или высокая инфляция, интервенции также будут бесполезны. Если не будут приняты решительные меры по борьбе с этими недостатками, они продолжат оказывать на курс валюты негативное влияние.
• Действия центральных банков по смягчению последствий интервенции для ликвидности. Когда центральный банк проводит интервенцию в интересах поддержки курса, он снижает предложение местной валюты и увеличивает предложение иностранных валют. При неизменности остальных параметров это должно укрепить курс местной валюты. Сокращение ликвидности в местной валюте приводит к повышению местных процентных ставок, что также способствует укреплению курса. Однако центральный банк часто стремится не допускать на внутреннем рынке повышения ставок. Кроме того, правительство, скорее всего, будет недовольно тем, что повышается стоимость финансирования государственного долга. Поэтому центральный банк обычно вливает ликвидность обратно в банковскую систему, что помогает сохранить внутренние процентные ставки на относительно стабильном уровне, но подрывает его усилия по поддержке валюты. Если из-за слабеющей валюты в стране повышается инфляция, то такие операции по обеспечению ликвидности негативно влияют не только на обменный курс, но и на стабильность внутренних цен. В результате ДКП и интервенции становятся менее эффективными.
• Открытость счета операций с капиталом. Страны с открытой формирующейся рыночной экономикой отличаются друг от друга степенью открытости, особенно в том, что касается счета операций с капиталом. Открытый счет операций с капиталом обеспечивает двусторонние потоки при нормальных условиях, но крупные однонаправленные потоки, наблюдающиеся в периоды нестабильности, могут превзойти возможности центрального банка по стабилизации валюты. При этом принципиально важно избегать резких скачков обменного курса, поскольку в ответ на связанные с курсом ожидания резиденты и нерезиденты могут легко организовать кратковременные финансовые потоки.
• Валютные риски частного сектора и то, насколько они хеджированы. В странах с формирующимся рынком центральный банк должен внимательно отслеживать эти риски и даже регулировать их, чтобы они не создавали угрозы для национальной экономической и финансовой стабильности. В отсутствие этих мер предосторожности давление на обменный курс, создаваемое панической скупкой иностранной валюты, может свести на нет эффект интервенций по поддержке национальной валюты.

Достаточность резервов

Объем резервов важен не только для проведения интервенций, но и для обеспечения уверенности в том, что страна платежеспособна на мировом уровне. Поддержание достаточно высокого уровня резервов — важный вопрос при выработке экономической политики.

Снизить нагрузку на резервы центрального банка можно, если создать местный рынок иностранной валюты, который обеспечил бы дополнительные возможности для частного посредничества при управлении валютными потоками и для появления новых инструментов хеджирования. Таким образом можно снизить частоту интервенций центрального банка. Типичная проблема, возникающая в периоды неопределенности, — это сокращение предложения иностранной валюты в результате повышения спроса или накопления запасов. В конечном счете резервы центрального банка опять же должны выступать в роли предохраняющего механизма для рынка.

Устойчивость резервов также зависит от источников их формирования. Резервы, источником которых служит профицит по счету текущих операций и приток прямых иностранных инвестиций, обычно более надежны, чем резервы, пополняемые за счет краткосрочных потоков портфельных инвестиций. Накапливать резервы следует в благоприятные времена. Центральные банки стран с формирующимся рынком часто испытывают политическое давление, вынуждающее их направлять существующие резервы на другие нужды. Это делает страну уязвимой и ограничивает возможность центрального банка проводить интервенции, когда они необходимы.

Существуют экстренные источники пополнения резервов. Финансирование МВФ — один из них, однако для многих стран, особенно азиатских, это крайняя мера. У стран также могут быть двусторонние соглашения о свопе, обеспечивающие экстренную ликвидность в долларах или местных валютах. Между странами АСЕАН+3 есть договоренность об объединении ресурсов на 240 млрд долларов под названием Многосторонняя инициатива Чианг Май, которая в периоды внешней напряженности поддерживает региональные экономики ликвидностью. Однако с ее появлением у стран-членов не уменьшилось желание иметь собственные резервы по ряду причин, включая стремление обеспечить независимость экономической политики.

Когда резервы истощаются или потоки капитала настолько велики, что интервенция вряд ли будет эффективной, для восстановления стабильности нужны более прямые меры. Директивные органы могут обоснованно задействовать меры по ограничению финансовых потоков. Успех ограничений на операции с капиталом зависит от многих из тех же факторов, что определяют успех интервенций. Кроме того, введя ограничения на операции с капиталом, директивные органы должны тщательно выбирать момент для их отмены: поторопиться в этом вопросе так же рискованно, как оставить их в силе слишком надолго.

При правильном подходе контроль за операциями с капиталом выступает в роли аварийного выключателя, который позволяет сберечь валютные резервы и дает директивным органам временную передышку, чтобы можно было провести реформы для устранения уязвимостей и поддержки экономики, не опасаясь внешней нестабильности. Доверие к местной экономике должно быть восстановлено проведением разумной политики, после чего ограничительные меры можно постепенно ослаблять и отменять.

СУКДЕВ СИНГХ — бывший заместитель управляющего Банка Негара (Малайзия) с 2013 по 2017 год.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.