Более сфокусированные и менее интервенционистские центральные банки, вероятно, достигли бы лучших результатов
РАГУРАМ РАДЖАН — профессор Школы Бута Чикагского университета, ранее занимал пост управляющего Резервного банка Индии и экономического советника в МВФ.
Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.
Репутация руководителей центральных банков промышленно развитых стран сильно пострадала в глазах общественности. Еще недавно они были героями, которые поддерживали вяло растущую экономику с помощью нетрадиционных мер денежно-кредитной политики, способствовали трудоустройству представителей меньшинств, позволяя рынку труда немного нагреться, и даже пытались сдержать изменение климата, одновременно упрекая парализованные законодательные органы в недостаточности усилий. Теперь же представителей центральных банков обвиняют в том, что они не справились со своей самой основной задачей — поддержанием инфляции на низком и стабильном уровне. Политики, почувствовавшие запах крови и с недоверием относящиеся к неизбираемым руководителям, хотят пересмотреть мандаты центральных банков.
Неужели центральные банки так ошиблись? Если да, то что им следует делать?
Начну с того, почему не следует судить центральные банки слишком строго. Задним умом, конечно, все крепки. Пандемия носила беспрецедентный характер, и ее последствия для глобализированной экономики было очень трудно предвидеть. Нелегко было предугадать и ответные меры налогово-бюджетной политики, которые, наверное, были гораздо более щедрыми, потому что полярно настроенные члены законодательных органов не могли договориться о том, какие группы из них исключить. Мало кто мог себе представить, что в феврале 2022 года Владимир Путин начнет войну, которая приведет к дополнительным нарушениям в цепочках поставок и резкому росту цен на энергоносители и продовольствие.
Несомненно, центральные банки слишком медленно реагировали на нараставшие признаки инфляции. Отчасти этому способствовало то, что они считали, что все еще находятся в режиме, сформировавшемся после финансового кризиса 2008 года, при котором любые отдельные скачки цен, даже на нефть, почти не оказывали воздействия на общий уровень цен. Пытаясь ускорить чрезмерно низкую инфляцию, во время пандемии Федеральная резервная система США даже изменила свою стратегию, объявив о том, что она будет меньше реагировать на ожидаемую инфляцию и дольше сохранять более адаптивную политику. Эта стратегия была уместна в период структурно низкого спроса и слабой инфляции, но совершенно не подходила в преддверии начала быстрого роста инфляции, когда одно увеличение цен влекло за собой другое. Но кто знал, что «времена меняются»?
Даже если было бы можно полностью предвидеть ситуацию, действия центральных банков, которые в действительности информированы не лучше, чем опытные участники рынка, все равно, по понятным причинам, могли отставать от реальности. Центральные банки снижают инфляцию за счет замедления экономического роста. Принимаемые ими меры должны восприниматься как обоснованные, иначе они потеряют свою независимость. В ситуации, когда правительства израсходовали триллионы на поддержку экономики, занятость только что восстановилась после крайне низких уровней, а инфляция на протяжении более десяти лет была едва заметна, лишь безрассудный руководитель центрального банка пошел бы на замедляющее экономический рост повышение ставок, если общественность еще не видела опасности в инфляции. Другими словами, упреждающее повышение ставок, замедляющее рост, было бы лишено общественной легитимности — особенно если бы эти меры оказались успешными и роста инфляции впоследствии не произошло, и тем более если бы они понизили «пузырящиеся» цены на финансовые активы, которые давали обществу ощущение благополучия. Центральным банкам было нужно, чтобы общественность увидела более высокую инфляцию, прежде чем они могли принять решительные меры для противодействия ей.
В целом, руки представителей центральных банков были связаны по нескольким причинам: из-за прошлых событий и связанных с ними убеждений, стратегий, принятых для борьбы с низкой инфляцией, а также политики того времени, причем все эти факторы оказывали воздействие друг на друга.
Однако закончить анализ событий на этом этапе, вероятно, было бы слишком великодушно по отношению к центральным банкам. В конце концов, их собственные прошлые действия привели к сужению пространства для маневра, и не только по изложенным выше причинам. Возьмем, к примеру, возникновение бюджетного доминирования (когда центральный банк содействует осуществлению бюджетных расходов правительства) и финансового доминирования (когда центральный банк подчиняется императивам рынка). Очевидно, что между этими явлениями и действиями центрального банка за последние несколько лет есть некоторая связь.
Длительные периоды низких процентных ставок и высокой ликвидности провоцируют рост цен на активы и связанное с ним увеличение заимствований. Как государственный сектор, так и частный сектор повысили свои уровни задолженности. Конечно, пандемия и война Путина подтолкнули рост государственных расходов. Но на него также повлияли сверхнизкие долгосрочные процентные ставки и рынок облигаций, напряженность на котором приглушалась такими действиями центрального банка, как количественное смягчение. Действительно, существовали аргументы в пользу целевых государственных расходов, финансируемых за счет выпуска долгосрочных долговых обязательств. Однако здравомыслящие экономисты, обосновавшие необходимость расходов, сделали недостаточно оговорок в своих рекомендациях, а раскол в политической системе привел к тому, что единственный вариант расходов, который мог быть принят на законодательном уровне, предусматривал помощь всем сразу. Политики, как обычно, опирались на несостоятельные, но удобные теории (например, на современную монетарную теорию), которые служили им основанием для безудержного наращивания расходов.
Центральные банки усугубили эту проблему, скупая государственные долговые обязательства, финансируемые за счет резервов овернайт и тем самым сокращая сроки погашения финансирования консолидированных балансов правительства и центрального банка. Это означает, что на фоне роста процентных ставок сфера государственных финансов — особенно в странах с низкими темпами роста и значительным уровнем задолженности — может стать более проблемной. Бюджетные вопросы уже оказывают негативное влияние на политику некоторых центральных банков: так, Европейский центральный банк обеспокоен последствиями своих мер денежно-кредитной политики для «фрагментации», при которой доходность долговых обязательств более слабых с точки зрения бюджетных возможностей стран раздувается по сравнению с долговыми обязательствами более сильных стран. Возможно, центральным банкам, по крайней мере, следовало бы признать изменение характера политических процессов, которое сделало ничем не ограниченное расходование средств в ответ на потрясения более вероятным, даже если они не предвидели этих потрясений. Это могло бы заставить их более осторожно подходить к снижению ставок по долгосрочным инструментам и поддержанию низких долгосрочных директивных ставок.
Частный сектор также увеличил заимствования, как на уровне домашних хозяйств (например, в Австралии, Канаде и Швеции), так и на уровне корпораций. Но есть еще одна новая, часто упускаемая из виду проблема, — зависимость от ликвидности. Пока ФРС активно выпускал резервные активы в рамках количественной адаптации, коммерческие банки финансировали резервы в основном за счет оптовых депозитов до востребования, фактически сокращая сроки погашения своих обязательств. Кроме того, стремясь получить комиссионные от большого объема низкодоходных резервов на своих балансах, банки выдавали всевозможные обещания ликвидности частному сектору — в виде гарантированных кредитных линий, поддержки маржи по спекулятивным позициям и так далее.
Проблема в том, что в то время как центральный банк сокращает свой баланс, коммерческим банкам трудно быстро избавиться от этих обещаний. Частный сектор становится намного более зависимым от центрального банка как источника поддержания ликвидности. Впервые это можно было наблюдать на примере потрясений в области пенсионного обеспечения в Великобритании в октябре 2022 года, которые были сглажены благодаря вмешательству центрального банка и отказу правительства от своих непомерных планов расходов. Однако этот эпизод свидетельствует о зависимости частного сектора от ликвидности, которая потенциально может повлиять на планы центрального банка по сокращению своего баланса с целью уменьшения адаптивной направленности денежно-кредитной политики.
И, наконец, высокие цены на активы вызывают угрозу асимметричных действий центрального банка: центральный банк быстрее принимает адаптивные меры при снижении экономической активности или падении цен на активы, но менее охотно повышает ставки, когда цены на активы, а следом и экономическая активность, растут. Действительно, в 2002 году, выступая на конференции Федерального резервного банка Канзас-Сити в Джексон Хоул, Алан Гринспен заявил, что, хотя ФРС не может распознать или предотвратить бум цен на активы, она может «смягчить последствия после его наступления и, хочется надеяться, облегчить переход к следующему периоду подъема», тем самым сделав асимметрию каноном политики ФРС.
Высокие цены на активы, высокий уровень долга частного сектора и зависимость от ликвидности говорят о том, что центральный банк может столкнуться с финансовым доминированием, при котором денежно-кредитная политика реагирует на финансовые изменения в частном секторе, а не на инфляцию. Независимо от того, намерена ли ФРС подчиниться, текущие прогнозы в отношении частного сектора о том, что она будет вынуждена быстро снижать директивные ставки, усложняют ее задачу отхода от адаптивной денежно-кредитной политики. ФРС придется действовать более жестко в течение более длительного периода, чем было бы предпочтительно в отсутствие таких ожиданий со стороны частного сектора. А это означает более тяжелые последствия для мировой экономической активности. Это также означает, что, когда цены на активы достигнут нового равновесия, домашние хозяйства, пенсионные фонды и страховые компании понесут значительные убытки, причем зачастую это будут не те субъекты, которые получили выгоду от роста. Управляемые бюрократами государственные пенсионные фонды, а также неискушенные и относительно бедные слои населения часто приобретают активы ближе к концу бума цен на них, что вызывает проблемы для распределения, определенную долю ответственности за которые несет центральный банк.
Одним из вопросов, для которых политика центральных банков стран с резервной валютой имеет последствия, а центральные банки не несут большой ответственности, являются внешние вторичные эффекты их политики. Очевидно, что политика основных стран с резервной валютой влияет на периферийные страны через потоки капитала и колебания обменных курсов. Центральный банк периферийной страны должен принимать ответные меры независимо от того, соответствуют ли они внутренним условиям, — в противном случае страна пострадает от более долгосрочных последствий, таких как бум цен на активы, чрезмерное заимствование и, в конечном итоге, кризис задолженности. Я вернусь к этому вопросу в заключении.
Таким образом, хотя центральные банки могут утверждать, что недавние события застали их врасплох, они сыграли роль в ограничении собственных возможностей для принятия мер. Своими асимметричными и нетрадиционными мерами политики, якобы направленными на решение проблемы находящейся у нижней границы директивной ставки, они вызвали целый ряд дисбалансов, которые не только усложнили борьбу с инфляцией, но также затруднили отход от превалирующего набора мер экономической политики, даже несмотря на изменение режима инфляции в сторону существенно более высокой инфляции. Центральные банки не являются невинными наблюдателями, какими их иногда представляют.
Что будет дальше? Центральные банки хорошо умеют противодействовать высокой инфляции и располагают необходимыми для этого инструментами. Нужно позволить им свободно выполнять свою работу.
Но когда центральным банкам удастся снизить инфляцию, мы, вероятно, вернемся в мир низких темпов роста. Трудно представить, что может компенсировать такие факторы, как старение населения, замедление роста в Китае и подозрительный, милитаризирующийся и деглобализирующийся мир. Этот мир низких темпов роста и, возможно, низкой инфляции не так хорошо понятен центральным банкам. Инструменты, которые центральные банки использовали после финансового кризиса, например количественное смягчение, оказались не особенно эффективны для повышения темпов роста. Более того, агрессивные действия со стороны центральных банков могут привести к усилению бюджетного и финансового доминирования.
Итак, когда ситуация стабилизируется, как должны выглядеть мандаты центральных банков? Центральные банки не являются очевидным выбором ведомства для борьбы с изменением климата или содействия инклюзивности. Зачастую у них нет полномочий на решение этих вопросов. Вместо того чтобы узурпировать мандаты в политизированных областях, будет лучше, если центральные банки дождутся, пока соответствующие полномочия не будут установлены для них выбранными представителями народа. Но разумно ли наделять центральные банки полномочиями в этих областях? Во-первых, эффективность инструментов центральных банков в таких областях, как борьба с изменением климата или неравенством, ограничена. Во-вторых, не могут ли новые полномочия повлиять на их эффективность в выполнении основного мандата (мандатов)? Например, может быть, новая стратегия ФРС, требующая уделять внимание инклюзивности, сдерживает повышение ставок, поскольку, к сожалению, в периоды роста малообеспеченные меньшинства обычно принимаются на работу в последнюю очередь? Наконец, могут ли эти новые мандаты подвергнуть центральный банк совершенно новому сочетанию факторов политического давления и провоцировать новые формы авантюризма центральных банков? Все это не означает, что центральные банки не должны беспокоиться о последствиях изменения климата или неравенства в рамках своего прямого мандата (мандатов). Они даже могут следовать прямым указаниям выбранных представителей в некоторых вопросах (например, покупать «зеленые» облигации вместо «коричневых» при интервенциях на рынках), хотя это создало бы для них риск внешнего микроменеджмента. Однако задачу непосредственной борьбы с изменением климата или неравенством лучше предоставить правительству, а не центральному банку.
Но как быть с их мандатом и основами ценовой стабильности? Предыдущий анализ показал фундаментальное противоречие, с которым сталкиваются центральные банки. До сих пор существовало мнение, что им необходима одна основа, — например, основа для инфляционного таргетирования, которая обязала бы их поддерживать инфляцию в пределах коридора или симметрично вблизи целевого уровня. Однако, по словам генерального управляющего Банка международных расчетов (БМР) Агустина Карстенса, режим низкой инфляции может сильно отличаться от режима высокой инфляции. В зависимости от режима может возникнуть необходимость в изменении подхода. При режиме низкой инфляции, когда инфляция остается низкой несмотря на ценовые шоки, центральным банкам, возможно, нужно согласиться быть более терпимыми к инфляции в будущем, чтобы повысить ее уровень сегодня. Иначе говоря, как выразился Пол Кругман, они должны взять на себя обязательство быть рационально безответственными. Это означает принятие мер политики и основ, которые в действительности связывают им руки, обязывая их сохранять адаптивную политику в течение длительного времени. Но, как утверждалось выше, это может ускорить смену режима, например за счет ослабления предполагаемых бюджетных ограничений.
И наоборот, при режиме высокой инфляции, когда каждый ценовой шок вызывает новый, центральным банкам необходима твердая приверженность снижению инфляции максимально быстрыми темпами, в соответствии с мантрой: «Если вы смотрите инфляции в глаза, то уже слишком поздно». Таким образом, заложенные в основах обязательства по сдерживанию инфляции, необходимые при режиме низкой инфляции, несовместимы с обязательствами, требуемыми при режиме высокой инфляции. Однако центральные банки не могут просто изменять свои обязательства в зависимости от режима, иначе они потеряют преимущества, связанные с принятием обязательства. Возможно, им придется выбрать одну основу для всех режимов.
Если так, то баланс рисков показывает, что центральным банкам следует вновь сосредоточить внимание на своем мандате по борьбе с высокой инфляцией с использованием стандартных инструментов, таких как политика процентных ставок. Что делать, если инфляция слишком низкая? Возможно, как и в случае с COVID-19, нам следует научиться с этим жить и избегать таких инструментов, как количественное смягчение, которые оказывают сомнительно положительное воздействие на реальную активность, вносят искажения в кредитование, цены на активы и ликвидность и которые трудно прекратить использовать. Возможно, если низкая инфляция не переходит в дефляционную спираль, центральным банкам не следует чересчур беспокоиться по этому поводу. Десятилетия низкой инфляции не являются причиной снижения темпов роста экономики и производительности труда в Японии. В этом больше виноваты старение населения и сокращение рабочей силы.
Усложнять мандаты центральных банков не следует, но для содействия поддержанию финансовой стабильности им может потребоваться более эффективный мандат. Во-первых, финансовые кризисы, как правило, приводят к чрезмерно низкой инфляции, с которой центральным банкам трудно бороться. Во-вторых, способы, которыми они обычно противодействуют длительным периодам слишком низкой инфляции, как видим, способствуют росту цен на активы и, следовательно, росту уровней задолженности и потенциально дальнейшей финансовой нестабильности. К сожалению, несмотря на то, что монетарные теоретики утверждают, что проблему финансовой стабильности лучше всего решать с помощью макропруденциального надзора, до сих пор этот метод не был эффективен, о чем свидетельствует рост цен на жилье в крупнейших странах. Кроме того, макропруденциальная политика может не оказывать значительного влияния на новые или удаленные от банков области финансовой системы, что подтверждается пузырями криптовалют и мемовских акций и их схлопыванием. Хотя нам действительно необходим более полный охват финансовой системы, особенно небанковской теневой финансовой системы, с макропруденциальным регулированием, нам также следует помнить, что денежно-кредитная политика, как выразился Джереми Стайн, «проникает во все щели». Тогда, возможно, такие полномочия должны влечь за собой определенную ответственность!
А как насчет ответственности за внешние последствия принимаемых мер? Любопытно, что центральные банки, которые в большей степени сосредоточены на внутренней финансовой стабильности, чаще принимают меры денежно-кредитной политики с меньшим числом вторичных эффектов. Тем не менее представителям центральных банков и науки следует начать диалог о вторичных эффектах. В целом неполитизированную дискуссию можно начать в БМР в Базеле, где представители центральных банков регулярно проводят встречи. В дальнейшем диалог можно перенести в МВФ с участием представителей правительств и большего числа стран, которые обсудят, как должны измениться мандаты центральных банков в интегрированном мире. Однако до проведения такого диалога и достижения политического консенсуса по мандатам, возможно, будет достаточно вновь нацелить центральные банки на выполнение первичного мандата по борьбе с высокой инфляцией при соблюдении вторичного мандата по поддержанию финансовой стабильности.
Не приведут ли эти двойные мандаты к тому, что мир будет обречен на низкий рост? Нет, но они вновь перенесут бремя поддержки экономического роста на частный сектор и правительство, как и должно быть. Если бы деятельность центральных банков носила более сфокусированный и менее интервенционистский характер, они, вероятно, достигли бы лучших результатов, чем тот мир с высокой инфляцией, высоким уровнем долга и низкими темпами роста, в котором мы сейчас живем. Возможно, для центральных банков меньше — действительно лучше.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
