Когда у корпораций накапливается слишком много долгов и им необходимо их реструктурировать, кредиторы в итоге часто обменивают облигации или кредиты на акции. Они обменивают гарантированную выплату по инвестициям с фиксированным доходом на инструменты участия в капитале, доходность которых зависит от результатов деятельности компании в будущем. Иными словами, инвесторы соглашаются разделить риск с компанией. Можно ли применить аналогичный механизм при необходимости реструктуризации долга суверенного государства, привязав размер выплат к его будущим экономическим показателям? В новом исследовании МВФ рассматриваются варианты инновационных инструментов суверенного долга, которые могут как помогать кредиторам и дебиторам достичь соглашения по возможности реструктуризации долга за счет разделения некоторых перспектив получения прибыли, так и укреплять устойчивость долгового портфеля страны перед будущими шоками.
Огромный экономический шок, спровоцированный COVID-19, застал почти половину стран с низкими доходами и ряд стран с формирующимся рынком уже в ситуации долгового кризиса или в условиях высокого риска его возникновения. Ожидается, что уровни суверенного долга повысятся примерно на 17 процентов ВВП в странах с развитой экономикой, 12 процентов в странах с формирующимся рынком и 8 процентов в странах с низкими доходами по сравнению с ожидавшимся до пандемии. Кризис COVID-19 также ознаменовал начало периода высокой макроэкономической неопределенности. В данной ситуации перспективы сохранения суверенными заемщиками способности обслуживать долг становятся более неопределенными, чем когда либо, в результате чего кредиторы могут быть менее склонны принимать необратимо обесценившееся требование.
Затяжные переговоры, отсутствие доступа на рынки и высокий уровень неопределенности во время реструктуризации могут лишить государства крайне необходимых средств на продолжительный период, что приведет к сокращению приоритетных расходов и инвестиций, которые требуются для роста экономики и обеспечения возможности страны обслуживать свои долги. В попытке избежать такого неконтролируемого ухудшения ситуации некоторые правительства могут склоняться к тому, чтобы принять неблагоприятные условия реструктуризации, которые в итоге вскоре провоцируют возникновение тех же проблем.
План на случай непредвиденных обстоятельств
Пандемия может стать той силой, которая ускорит внедрение инноваций на рынке суверенного долга, необходимость в которых давно назрела. Это может обеспечить менее затяжной и более простой процесс реструктуризаций, а также помочь избежать их в будущем.
Долговые инструменты, выплаты кредиторам по которым корректируются в соответствии с будущим состоянием (или «в зависимости от» состояния) суверенного заемщика (оцениваемого по уровню ВВП, объему экспорта или ценам на сырьевые товары), могут помочь разорвать этот порочный круг. В условиях замедления экономического роста эти «долговые инструменты с выплатами в зависимости от состояния экономики» сохранят облегчение бремени задолженности, полученное страной при реструктуризации. В условиях улучшения экономической конъюнктуры они будут автоматически приносить кредиторам дополнительную компенсацию при улучшении платежеспособности страны.
Это обязательство может позволить стране заблаговременно достичь соглашения о более значительном сокращении долговой нагрузки и сделать ее более устойчивой в дальнейшем, особенно когда страна вновь получит более оперативный доступ на рынок. В то же время, разработка симметричного инструмента, предоставляющего более значительное облегчение бремени в случае ухудшения ситуации, может способствовать достижению соглашения при более благоприятном базисном сценарии, обеспечивая инвесторам возврат вложенных средств, а стране защиту в случае ухудшения ситуации.
Трудности реализации
Несмотря на привлекательность долговых инструментов с выплатами в зависимости от состояния экономики в этот период неопределенности, сохраняются давние трудности для их внедрения, и при их разработке необходимо учитывать уроки прошлого опыта. В прошлом кредиторы серьезно не рассматривали эти инструменты, учитывая их неизученный характер, специфические профили риска и, как следствие, отсутствие торговой ликвидности. Подобные опасения можно преодолеть с помощью тесной привязки переменных, характеризующих состояние экономики, таких как рост ВВП или цены на сырьевые товары, к потенциалу погашения задолженности дебиторами, а также гарантии того, что оценка переменных, характеризующих состояние экономики, исключает манипулирование данными.
Более широкое использование и стандартизация условий позволят инвесторам лучше разобраться в контрактах с выплатами в зависимости от состояния экономики, обеспечат усовершенствование ценообразования и будут способствовать торговле ими на вторичном рынке. Для преодоления опасений заемщиков формула выплат должна быть прозрачной и предполагать контрциклическую реструктуризацию, при этом также ограничивая чрезмерные выплаты.
Страхование от ураганов
Реструктуризация также может укрепить устойчивость долгового портфеля страны за счет включения некоего подобия страховых оговорок, которые обеспечивают смягчение условий при возникновении шоков, например, ураганов или других стихийных бедствий. Кредиторы согласны предоставлять некоторым странам Карибского бассейна страховку на случай ураганов в виде отсрочки выплат процентов и продления сроков погашения. Подобные положения укрепляют потенциал страны по погашению задолженности во время кризиса, что приносит выгоду обеим сторонам. Реструктуризация обеспечивает уникальную возможность произвести обмен всего накопленного долга на новые ценные бумаги с этими механизмами, обеспечивая сохранение равных условий для всех кредиторов.
Еще более амбициозной целью будет разработка инструментов, которые могут обеспечивать автоматическое введение моратория на выплату задолженности во время глобального кризиса (такого как текущая пандемия), что поможет развивающимся странам преодолеть неожиданно крупный шок. Однако остается сложно определить приемлемое инициирующее событие. Один вариант предполагает привязать будущий мораторий на выплату задолженности частного сектора к мораториям на погашение долга официального сектора, поскольку это будет служить достаточно надежным показателем серьезности кризиса.
Долговые инструменты с выплатами в зависимости от состояния экономики могут быть полезными в определенных ситуациях. Однако они не являются универсальным средством для преодоления трудностей, присущих реструктуризации суверенного долга. Необходимы другие комплексные реформы, о чем подробно рассказывается в другом недавнем исследовании, посвященном укреплению архитектуры долга. Оптимизация их структуры с учетом прошлого опыта может позволить условным инструментам играть важную роль в обеспечении более быстрой и менее дорогостоящей реструктуризации долга, а также укрепит устойчивость стран к будущим шокам. Сейчас самое подходящее время для решения этой задачи.
*****
Питер Бройер — начальник Отдела рынков долгового капитала Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала, курирует работу группы по анализу рисков суверенного долга и консультированию по вопросам управления суверенным долгом и развития локальных рынков капитала. Ранее он также руководил группой, которая занимается анализом рисков глобальной финансовой стабильности и написанием «Доклада по вопросам глобальной финансовой стабильности». Он был руководителем или соруководителем программ оценки стабильности финансового сектора Соединенных Штатов Америки, Люксембурга и Финляндии. Питер возглавлял представительство МВФ в Ирландии в качестве постоянного представителя МВФ во время реализации программы ЕС и МВФ в 2011–2014 годах. На занимаемых ранее должностях он работал по широкому кругу стран и вопросов политики. Питер имеет кандидатскую степень и степень магистра гуманитарных наук от Университета Брауна, степень магистра естественных наук от Лондонской школы экономики и степень бакалавра гуманитарных наук от Вассар Колледж.
Чарльз Коэн — заместитель начальника Отдела рынков долгового капитала Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала. Он пришел в Международный валютный фонд в 2017 году и специализировался в вопросах, связанных с долговыми рынками и финансовой стабильностью. Ранее он работал в Совете по надзору за финансовой стабильностью Казначейства США. До этого он работал в компании Bain Capital Credit в сфере управления портфелем корпоративных и суверенных долговых обязательств, а также в Boston Consulting Group. Он обладает разносторонним опытом работы в частном и государственном секторе в сфере анализа финансовых рынков, политики финансовой стабильности и в вопросах регулирования. Чарльз имеет степень кандидата экономических наук от Гарвардского университета, и степень магистра и бакалавра по математике от Чикагского университета и Стэнфордского университета.
