ミッション終了にあたっての声明

日本：2025年対日4条協議終了にあたっての声明

2025年2月7日

日本のインフレ率は、ほぼゼロだった期間が30年間続いた後、新たな均衡に向けて持続的に収れん出来る兆しがある。インフレ率は2年以上にわたって日銀の目標である2%を上回っているほか、労働市場のひっ迫により1990年代以来最も力強い賃金の伸びが見られる。しかし、日本は引き続き、高齢化と多額の公的債務という課題に直面している。政策の優先事項は、インフレ期待を再度安定化させ、財政バッファーを再構築し、潜在成長力を支えるための労働市場改革を進めることである。

最近の動向と見通し、そしてリスク

日本経済は2024年前半に、一時的な供給の混乱によって縮小したが、後半は勢いが増した。内需は、個人消費を中心に強まっているが、純外需は停滞している。総合インフレ率とコアインフレ率（生鮮食品とエネルギーを除く）は、いずれも日銀の総合インフレ率目標である2%を上回った状態が続いている。財のインフレがエネルギーと食料の価格によって押し上げられている一方、サービス価格の伸びは比較的弱く、2%を下回っている。インフレ期待は、一部の指標が依然として物価目標を下回るものの、ますます目標と平仄の取れた状態になってきている。円／ドルの為替相場は、概ね(広範なマクロ経済動向を反映した)金利差の変化により大きな変動を経験してきたが、それは、円のキャリートレードのポジションの積み上がりとその後の解消によっても増幅された。インフレへの転嫁はこれまでのところ比較的緩やかであったと推計される。賃金は、人手不足と力強いインフレの中、1990年代以降最高の上昇率で上昇しているが、実質ベースでは力強さを欠いたままである。

　2025年には、インフレ率を上回る賃金の伸びが家計の可処分所得を押し上げるにつれ、個人消費がさらに増え、成長が加速する見込みである。民間投資も、高水準の企業利益と緩和的な金融環境に支えられて、力強さを維持すると見られる。需給ギャップは解消されたと推計され、成長率は、中期的には0.5%の潜在成長率に収れんすると見込まれる。総合インフレ率とコアインフレ率は、石油と食料の一次産品価格が落ち着くことに支えられ、2025年終盤に日銀の総合インフレ率目標である2%に収れんすると予想される。経常収支黒字は、貿易収支が赤字にとどまる中、所得収支が狭まることで、2025年に縮小すると予想される。対外ポジションは、中期的なファンダメンタルズおよび望ましい政策が示唆する水準と概ね一致していると評価される。 

　経済成長のリスクは下方に傾いている。国外要因としては、世界経済の減速、地経学的分断の悪化と貿易障壁の増加、より不安定な食料・エネルギー価格が含まれる。国内要因としては、実質賃金が持ち直さない場合、消費が弱くなることが主な下振れリスクである。もうひとつの国内リスクは、公的債務と総資金調達ニーズが高い中で、財政の持続可能性への信認が低下し、それによって金融環境がタイト化することである。下振れリスクが顕在化すれば、政策金利が依然として低い水準にある中、日本は実効下限制約のある環境に戻ってしまう可能性がある。   

　インフレに対するリスクは概ね均衡している。下振れリスクは、日本が長期にわたり低インフレを経験したことを受けて、インフレ期待が総合インフレ率目標を下回り停滞し得ることである。上振れリスクは、食料とエネルギー価格の上昇、および次の春の賃金交渉における予想を上回る賃上げによって起こり得る。主要な貿易相手国における貿易障壁とコスト圧力の高まりは、日本に波及する可能性があるものの、日本の経済活動が弱まると仮定すると、国内価格への影響は定かでない。

経済政策

財政政策

2024年の財政赤字の推計値は、2024年の4条協議の時点での予測よりも小さい。高い企業利益が税収を押し上げ、また、景気回復を支えるための支出（家計や中小企業への財政移転など）の一部が段階的に廃止された。2025年は、防衛、子ども関連施策、産業政策への追加支出が計画される中、財政赤字がやや増加する見込みである。少数与党下での政治的要求を踏まえると、赤字がさらに拡大する大きなリスクがある。財政余地が依然限られているため、これは避けられるべきである。いかなる拡張的な財政措置も、歳入の増加や予算における他分野の歳出削減で相殺されなければならない。

　短期的には、名目GDPの成長が公的債務の実効金利を上回る見通しであるため、公的債務の対GDP比は低下する見込みである。しかしながら、公的債務は高止まりし、利払い費の増加、および高齢化社会における医療費と長期介護費の支出に関連する歳出圧力により、2030年までに公的債務は増加し始めると推計される。これらの圧力を完全に相殺し、債務の持続可能性を確保し、自然災害を含むショックに対応する財政余地を増加させるためには、足許においても明確な財政健全化計画が必要である。このためには、強固な中期財政枠組みにおいて、具体的で信頼性のある歳出・歳入措置を組み立てることが必要である。

• 公共支出は、よく的が絞られていない補助金（とりわけエネルギー補助金）を廃止しつつ、質の高い公共投資の歳出を維持すること等により、より成長に配慮した内容で構成されるべきである。社会保障支出の的をより良く絞り、その効率を高めることは、社会保障の質を維持しながらコストの増加を抑制する上で極めて重要である。
• 歳入面では、高所得者に対する金融所得課税の強化や、資産課税における減免措置の縮小および課税評価標準の拡大、所得税の控除の合理化、消費税率の単一税率化および最終的な引き上げ、などの選択肢がある。現在検討されている所得税の控除の額についての個人所得税の改革は、追加歳入の確保もしくは予算の他分野の歳出削減によって賄われなければならない。

• 繰り返し編成され、また、執行が不十分となっている補正予算は、効率的な資源配分、予算の透明性、財政規律を損なうものである。補正予算の編成は、自動安定化装置を超えるような予期せぬ大きなショックへの対応に限定すべきである。これは平時に正当化されない景気刺激を行うことも防ぐことにもつながる。産業政策やグリーントランスフォーメーションを含むすべての中期的な歳出コミットメントは、通常の予算の過程に組み込まれるべきである。

　金利が上昇するにつれて、巨額の公的債務の返済コストが2030年までに倍増すると予想されており、強固な債務管理戦略が重要になっている。総資金調達ニーズの増加と日銀のバランスシートの縮小に直面する中、国債発行は、外国投資家や国内機関による追加的な需要に頼る必要がある。

金融政策と外国為替政策

現在の緩和的な金融政策スタンスは適切であり、インフレ期待が持続的にインフレ目標の2%に上昇することを確保するだろう。ベースラインの予測が裏付けられる場合には、金融緩和は引き続き徐々に縮小されるべきであり、その下では、我々は政策金利が2027年末までに中立的な水準に達すると予測する。国内外の高い不確実性は、日銀がデータに基づいた柔軟なアプローチ、および市場の期待を安定させるための明確なコミュニケーションを維持することの必要性を強調する。

　日銀が現在進めているバランスシートの縮小は、明確にコミュニケーションが取られており、ペースは適切に緩やかであり、円滑に進んでいる。日銀は、無秩序な債券市場の状況が生じたり、金融環境が望ましい金融政策スタンスと整合的でなくなったりした場合に、購入のペースを変更できるように備えておくべきである。

　日本の政府債務残高が大きく、対外純資産が大きいことで、金融政策は国外の資産価格に波及する重要な伝播経路となっている。明確なコミュニケーションと漸進主義により、資産価格への悪影響や国外への波及効果を抑えることができる。

　柔軟な為替相場制度に当局が引き続きコミットしていることを歓迎する。為替レートの柔軟性は引き続き、外的ショックを吸収することを助け、金融政策が物価安定に焦点を当てることを支えるべきである。同時に、それはファンダメンタルズに沿った対外ポジションの維持も助ける。

金融安定性

日本の金融システムは、強固な資本と流動性バッファーが支えとなり、総じて強靭性を維持している。銀行の収益は、信用コストが低位にとどまっていることに加え、金利の上昇が漸進的であり、円が減価してきたことを受け、概して増加してきた。大手銀行は引き続き、ポートフォリオのリバランスと資金調達源の多様化を通じて、金利リスクを積極的に管理している。金融仲介活動は、企業・家計部門双方の借入需要の継続に支えられて、安定性を維持している。保険業界は、市場のボラティリティや人口動態の変化に起因する課題がある中でも、資本が充実しており、収益性も高い。

　金融システムは引き続き概して強靭だが、マクロ経済の不確実性の高まりや予想を超える速さでの金利上昇や未実現の損失が発生するリスク、及び中小企業の倒産件数の増加を複合的に反映して、2024年の第4条協議以降、システミックリスクがわずかに高まっている。グローバルなマクロ経済の不確実性の高まりは日本の銀行の投資に影響を及ぼしうる。金利が徐々に上昇していることは銀行の収益性の向上を促したが、予想よりも速く金利が上昇したり、グローバルな金融環境が突然変化する場合、金融市場のボラティリティを高め、2024年の金融セクター評価プログラム（FSAP）で特定された3つの根強い脆弱性―時価評価会計の下で保有されている大量の有価証券、特に米ドルの資金調達手段を通じた多額の外貨エクスポージャー、一部の領域における不動産市場の過熱の兆候―と作用し合う可能性がある。予想を上回るペースで金融環境が引き締まれば、国債市場が混乱し、エクスポージャーがより大きい銀行の金利リスクが増幅する恐れがある。資本が乏しい国内銀行は、含み損や資金コスト増大によるリスクの高まりに直面しており、金利上昇に対してより脆弱である。より小規模の中小企業の債務不履行は、低い水準からではあるものの増加しており、中小企業貸付のエクスポージャーの高い地方銀行がリスクに直面する可能性がある。

　金融システムのリスクをよりうまく緩和するためには、システミック・リスク・モニタリングとマクロプルーデンス政策の枠組みを強化する必要がある。現在行われているデータ収集の拡充、分析能力の強化、金融庁と日銀間の連携改善に向けた取組は望ましい。システミックリスク分析をさらに強化するためには、残されたデータギャップを解消し、外貨エクスポージャーに関連するものを含むシステミックな脆弱性をより包括的に評価するための分析ツールを進歩させることが、引き続き重要な優先事項である。金融庁・日本銀行連絡会へ正式なマンデートを付与することは、制度的枠組みを強化するであろう。対象を絞った借り手ベースの対策でマクロプルーデンス政策のツールキットを拡大することは、不動産部門の脆弱性を軽減するのに役立つであろう。

　新たに発生しつつあるリスクや脆弱性に対する安定性と強靭性を支えるためには、金融部門の監視を一層強化することが不可欠である。一部の分野では人員資源の拡充が進んでいるが、金融監督を強化するためには、追加的な配分が必要となる。当局は、進化する銀行システムに柔軟に対応できるよう、リスクベースの監督を引き続き強化すべきである。特に信用リスクと流動性リスクについて、より将来を見据えた指標で早期警戒システムを強化し、国内銀行の流動性に関する最低要件を確立することで、安定性を高めることができるであろう。監督当局はまた、個々のリスクプロファイルと金融情勢に基づいて、銀行の自己資本比率を最低要件以上に調整する権限も有するべきである。

　当局は、市場の緊張が発生したときに対処するための準備をしておかなければならない。国債市場の流動性と機能は、4月以降改善しているが、8月上旬には市場のボラティリティが急上昇する中で一時的に悪化した。海外市場のボラティリティの上昇は、国内の流動性の状況に影響を及ぼし、波及効果を引き起こす可能性がある。これらのリスクを軽減するために、中央銀行は、短期金融市場における流動性の状況や資金調達金利を注意深く監視するとともに、銀行間の一様でない流動性分布や、金融ディーラーや海外投資家からの需要が主導するレポ取引の増加に特に注意を払う必要がある。緊急流動性支援の対象となる機関の範囲は、中央清算機関に優先順位を与えつつ、ノンバンク金融仲介機関を含むように拡大することもできよう。再建・破綻処理計画は、破綻時にシステミックと見なされる可能性のあるすべての銀行へ徐々に拡大されるべきであり、より多くの銀行がそれぞれの破綻処理可能性ニーズに合わせた最低限の損失吸収能力を保有することを求めるべきである。

構造政策

日本の全要素生産性の伸びは10年間鈍化しており、米国にさらに遅れをとっている。2000年代初頭以降、資源配分の効率性が一貫して低下したことが生産性の足かせとなっているが、これは市場の摩擦が増大したことを反映している可能性が高い。さらに、日本の超低金利によって、生産性の低い企業が、超低金利でなかった場合よりも長く存続できてしまい、必要な経済の構造改革が遅れた可能性がある。企業間の労働移動の改善に向けた改革は、日本の資源配分の効率性を改善し、生産性を向上させるのに役立つであろう。

　日本の労働市場は、高齢化や人工知能（AI）の進展により、著しい変化を経験することが予想される。日本は急速に高齢化が進んでおり、今後数十年その傾向が続くと予想されると共に、労働力不足を緩和するための省力的自動化の最前線に立っている。高齢化が労働供給に与える影響を軽減し、AI導入の恩恵を受けるために必要な労働力の流動性を促進する上で、政策が重要な役割を果たし得る。

• 政府の取組のおかげで、日本の高齢者の労働参加率は、他のOECD諸国と比べすでに高い水準にある。しかし、年金給付の削減が発動する所得基準等の政策上の摩擦が、こうした政策がない場合と比べて高齢者が労働時間をより少なく抑える誘因となっている可能性がある。
• 日本は、過去10年間に女性の労働参加率の向上において大きな進歩を遂げた。女性の全面的な労働参加を更に支援するためには、保育資源の拡充を継続すると共に父親の家庭・育児への貢献を更に促進し、柔軟な勤務形態を一段と推進することが必要となる。
• 職業訓練プログラムは、AIと労働力の補完性を高め、高齢労働者の生産性を向上させるために重要である。
• 労働力の流動性を向上させ、転職の障壁を減らすことは、高齢化による労働力不足とAIによる潜在的な失業の影響に対処するために不可欠である。需要の高い職業を対象として助成により職業訓練プログラムを実施することは、労働力の技能の再取得と向上及び職業の流動性促進に役立ち得る。

　AIは日本の労働力不足の一部に対処する上で役立つかもしれないが、労働力の技能向上・再取得には時間がかかるため、外国人労働者を誘致することは労働力不足の緩和に役立ち得る。政府の各種プログラムにより、過去10年間で外国人労働者の数が3倍に増加した。しかし、日本の労働力に占める外国人の役割は、他のOECD諸国に比べてはるかに小さいままである。

　他のG20諸国と同様に、日本の産業政策の採用は増大している。日本の産業政策は、経済安全保障、強靭性、包摂的成長、グリーンおよびデジタルトランスフォーメーション（後者には半導体産業への支援を含む）など、いくつかの目標を推進することを目指している。この傘下では、グリーントランスフォーメーションと半導体／AI業界向けにそれぞれ20兆円と10兆円の複数年支援枠が表明されている。日本の財政余地が限られており、過去の産業政策の成長への影響が不明確であることから、産業政策の制度は包括的な費用効果分析に服するべきである。今後、産業政策は、歪みを最小化すべく、外部性や市場の失敗がある場合に、特定の目的に対し狭く的を絞って実施されるべきである。多国間の経済協力に対する日本のコミットメントに沿う形で、産業政策は、輸入品よりも国産品を優遇したり、貿易と投資のグローバルなシステムの分断をもたらすインセンティブを生み出したりすることを避けるべきである。

　日本は引き続きグリーントランスフォーメーションにコミットしており、政策の更なる進展により、目標達成が可能であろう。クライメート・トランジション国債を通じた政府のグリーン投資の資金調達や、カーボン・クレジット取引の導入など、進行中の注目すべき取組は、国際的な取組の動向やIMF職員のこれまでのアドバイスと一致している。しかし、更なる政策の変化がなければ、日本は目標を達成できない可能性が高い。成長を促進しながらグリーンコミットメントを達成するためには、さまざまな政策を組み合わせる必要がある。エネルギー補助金の廃止やカーボンプライシングの拡大、フィーベート、取引可能なパフォーマンス基準などの選択肢がある。カーボンプライシングは、脆弱な主体を分配上の負の影響から守るための対象を絞った現金給付を伴うことを要するであろう。

IMF訪問団は日本当局および日本の協議参加者による率直かつオープンな協議に感謝します。

[1 ]Nada Choueiriを団長とし、Kohei AsaoとYan Carrière-Swallow、Andrea Deghi、Shujaat Khan、Gene Kindberg-Hanlon、Haruki Seitani、Danila Smirnov、Ara Stepanyanを含むIMF訪問団は、2025年1月23日から2月6日まで日本で面会を実施した。訪問団は、財務省、日本銀行、その他の省庁並びに政府機関、労働組合、経済界、金融業界、学界と面会した。