Les déclarations de fin de mission

États-Unis d'Amérique : Déclaration au terme de la mission du FMI pour les consultations de 2010 au titre de l'article IV

le 9 juillet 2010

Grâce à une riposte énergique et effective, la reprise au sortir de la Grande récession s’affermit de plus en plus. Depuis le milieu de 2009, la puissante relance macroéconomique et l’inflexion du cycle des stocks ont permis de surmonter les tensions qui pesaient sur les bilans, et grâce à une amélioration soutenue des conditions financières la demande privée autonome a également commencé à gagner du terrain. Bien qu’elle reste modeste par rapport aux antécédents historiques, la reprise est tout de même plus forte que ce qui avait été initialement prévu, ce qui tient en grande partie à la riposte énergique et effective des autorités sur le plan macroéconomique ainsi qu’aux considérables progrès enregistrés dans la stabilisation du système financier. D’importantes mesures ont été prises pour entretenir la croissance et la stabilité à moyen terme, dont le jalon législatif que représente la loi sur l’assurance-maladie et, ainsi que le note l’évaluation du PESF (voir encadré), les progrès sensibles vers la réforme de la réglementation financière.

La reprise est allée de pair avec l’amélioration des perspectives, mais les faiblesses qui pèsent encore sur les bilans des ménages et des établissements financiers — de même que le niveau élevé du chômage — pourraient continuer de brider les dépenses privées. Nous tablons sur une croissance du PIB de 3¼ % en 2010 et d’environ 3 % en 2011. L’inflation devrait rester très faible et le chômage supérieur à 9 %. Parmi les paramètres haussiers, la consommation pourrait dépasser les attentes si la confiance et l’emploi se redressaient plus vite que prévu et, de manière plus générale, le niveau d’activité dans plusieurs secteurs est remarquablement modéré et pourrait revenir à la normale plus vite que prévu. S’agissant des facteurs baissiers, la vague de saisies hypothécaires et les niveaux élevés de patrimoine négatif, compte tenu par ailleurs du taux élevé de chômage, présentent un risque de rechute sur le marché du logement; la détérioration persistante de l’immobilier d’entreprise constitue une menace pour les petits établissements bancaires; et les conditions de financement restent tendues, tout particulièrement pour les petites entreprises qui dépendent des financements bancaires. Autre phénomène plus récent, qui fait pencher la balance des risques à la baisse : les tensions sur les marchés souverains en Europe qui suscitent une préoccupation grandissante et pourraient avoir des retombées sur les États-Unis par le truchement des marchés financiers et, dans un scénario extrême, par celui des échanges commerciaux.

Au plan macroéconomique, la tâche principale consiste à définir une stratégie financière crédible pour faire en sorte que la dette publique épouse une trajectoire viable sans mettre en danger la reprise, et faire comprendre que tel est l’objectif des autorités. Depuis 2007, la dette détenue par le public a presque doublé, pour se situer à 64 % du PIB — le niveau le plus élevé depuis 1950 — et à en juger par les politiques actuelles, elle pourrait atteindre 95 % du PIB d’ici 2020. Par la suite, à mesure que l’impact du vieillissement de la population et la montée des coûts des soins de santé se fera sentir, l’endettement dépassera 135 % du PIB à l’horizon 2030 puis continuera sa tendance ascendante. Au vu de cela, la réforme de l’assurance-maladie donne opportunément les moyens d’opérer une maîtrise des coûts, encore que dans un premier temps les économies seront modestes et dépendront de l’application de nombreuses mesures. Comme il est difficile de savoir si les nouvelles mesures permettront de modérer les coûts des soins de santé, l’Independent Payments Advisory Board va jouer un rôle déterminant dans le suivi de la croissance des coûts et la correction des majorations excessives. Si la croissance des coûts restait excessive, d’autres mesures devraient être envisagées, comme par exemple la réduction des exonérations fiscales pour les cotisations patronales d’assurance-maladie.

S’il convient de saluer la détermination des autorités à réduire de moitié le déficit budgétaire d’ici 2013 et leur intention de stabiliser la dette publique à un peu plus de 70 % du PBI à l’horizon 2015, il reste encore beaucoup à faire pour atteindre ces objectifs. Comme nous travaillons à partir d’hypothèses moins optimistes que celles des autorités, nous estimons que pour stabiliser la situation d’endettement il faut procéder à un ajustement plus ambitieux que celui qu’elles envisagent —, notamment un excédent primaire du budget fédéral d’environ ¾ % du PIB à l’horizon 2015, supérieur au solde primaire présenté à la Commission budgétaire. Il faudra pour cela un ajustement budgétaire sous-jacent (à l’exclusion du rebond conjoncturel normal) de quelque 8 % du PIB durant cette période, c’est-à-dire environ 2¾ points de PIB de plus que dans les plans du gouvernement. Cet ajustement pourrait s’appuyer en partie sur des réductions de dépenses, aussi faut-il saluer l’intention des autorités de geler les dépenses discrétionnaires non sécuritaires. D’autres mesures s’imposent cependant pour accroître les recettes. Selon la mission, celles-ci pourraient comprendre un élargissement encore plus important de l’assiette fiscale, en réduisant des déductions, notamment celles liées aux intérêts hypothécaires; une augmentation des taxes sur l’énergie; une taxe nationale à la consommation; ou une taxe sur les activités financières (qui pourrait par ailleurs amortir les risques systémiques). Après 2015, l’objectif devrait être d’orienter résolument la dette publique à la baisse afin de reconstituer la marge de manœuvre budgétaire (compte tenu notamment des risques de gros déficit de financement des régimes de retraite et d’assurance-maladie des états et des collectivités locales).

Il faudra accorder une attention toute particulière au calendrier et à la composition de l’ajustement afin de réduire dans toute la mesure du possible l’impact sur la demande, tout en veillant à la crédibilité de la démarche. De ce point de vue, pour être crédible un plan budgétaire pourrait présenter au moins trois volets fondamentaux. Premièrement un ajustement immédiat à commencer par l’exercice 2011; dans la situation actuelle, nous jugeons la réduction de 2 % du déficit structurel proposée dans la loi de finances de 2011 globalement appropriée. Deuxièmement un engagement clair à prendre toute autre initiative nécessaire durant les années à venir, par exemple en figeant certains objectifs ou mesures dans des textes de loi. Et troisièmement, d’autres mesures doivent être prises pour dissiper les tensions liées aux prestations sociales, dont les déséquilibres du système de sécurité sociale, domaine où les politiques nécessaires sont bien connues. Les actions immédiates devraient avoir le plus faible impact possible sur la demande (par exemple en réduisant les exonérations des ménages à hauts revenus). Les cas échéant, les trois volets pourraient être combinés différemment, par exemple, si les risques baissiers se matérialisaient : si un consensus se dégageait pour une réforme de fond des prestations sociales — qui aurait probablement peu d’impact sur la demande — les mesures immédiates pourraient être davantage reportées vers la fin de la période considérée.

Dans l’intervalle, les autres initiatives examinées par le Congrès pour accompagner l’activité devraient être soigneusement ciblées dans le cadre établi dans le budget de 2011 et, autant que possible, compensées ultérieurement. À cet égard, le risque d’une augmentation du chômage structurel, vu les asymétries persistantes d’aptitudes et de distribution géographique (aggravées dans ce dernier cas par les phénomènes de patrimoine négatif) et les épisodes de chômage élevé, pourrait justifier une politique de soutien à l’emploi et à la recherche d’un travail. À mesure que le chômage déclinera, un passage progressif du soutien renforcé aux sans-emploi à des mesures ciblées telles que les crédits à l’embauche serait de nature à encourager la création d’emplois et la recherche d’un travail. Cela atténuerait par ailleurs les risques d’une érosion des qualifications ou d’une aggravation du chômage structurel que pourraient provoquer une assurance-chômage prolongée (comme pour les aménagements actuels de l’assurance-chômage, les aides pourraient être adaptées à la situation des marchés de l’emploi régionaux). En outre, l’octroi d’une aide complémentaire pour limiter les saisies dans le dispositif existant pourrait être nécessaire si le marché immobilier venait à s’affaiblir. Dans le scénario le plus défavorable, des arguments pourraient exister pour examiner de nouveau la mise en place de procédures de cramdown reconnaissant aux tribunaux de commerce le droit d’alléger les dettes hypothécaires. Afin de préserver la stabilité des finances publiques à long terme, ces mesures ciblées devraient s’accompagner d’un financement autonome à mesure que les tensions se dissiperont sur le marché de l’immobilier et celui de l’emploi, et devraient être compensées par des resserrements futurs selon un mécanisme contraignant de compensation des dépenses par d’autres recettes.

S’agissant de la politique monétaire, la Réserve fédérale a su concilier adroitement le besoin d’un soutien à court terme et le souci de la crédibilité à long terme. Elle a su opportunément maintenir les taux directeurs à un niveau exceptionnellement bas et communiquer son intention de les y maintenir longtemps dans l’intérêt de la stabilité économique et financière. Par ailleurs, elle a dénoué presque toutes ses opérations d’urgence et mis fin à un programme de rachat d’actifs de vaste envergure, sans pour ainsi dire porter préjudice aux marchés, aidée en cela par une communication efficace et réfléchie. À court terme, l’inflation étant très faible, nous estimons qu’il est approprié de maintenir une politique très accommodante pour écarter les risques de déflation et contrecarrer le frein fiscal sur l’activité économique, tout en contribuant à améliorer les conditions financières.

À plus long terme, la Réserve Fédérale est à même de gérer les incertitudes liées à l’abandon de la relance monétaire. Il convient notamment de citer les incertitudes grandissantes quant aux effets des opérations monétaires sur le taux interbancaire, le niveau souhaitable de réserves se prêtant à un mode de fonctionnement plus normal, et l’efficacité des outils récemment adoptés. Dotée d’une panoplie d’outils bien diversifiée — dont intérêts sur les réserves, prises en pension et dépôts à terme — la Réserve fédérale semble bien équipée pour organiser l’abandon des mesures exceptionnelles tout en gérant sans heurts les incertitudes qui subsistent. Elle a par ailleurs fait part de façon crédible de son engagement à préserver des conditions suffisamment accommodantes quand bien même elle a déployé des instruments pour préparer une sortie ultérieure. Au fur et à mesure que l’abandon des politiques exceptionnelles se matérialisera, il est essentiel qu’elle continue de communiquer clairement sa stratégie et ses opérations, notamment si elle doit vendre des actifs à une date ultérieure.

Des progrès considérables ont été accomplis dans le rétablissement de la stabilité financière, ainsi que le souligne la récente évaluation du PESF, mais des risques importants subsistent. Les ratios de fonds propres basés sur les risques sont certes remontés aux alentours des moyennes historiques, mais cela s’explique en partie par le basculement vers des actifs moins risqués (tendance qui s’inversera une fois que le crédit connaîtra une expansion). À l’avenir il faudra plus de fonds propres pour que les banques puissent prêter davantage si la titrisation ne reprend pas comme prévu, et pour pouvoir respecter des normes de fonds propres qui devraient être plus rigoureuses. De manière plus générale, comme le montrent les tests de résistance du PESF, d’importantes parties du système bancaire restent vulnérables aux chocs. Une récente étude de la Réserve fédérale fait état d’un recours grandissant à la prolongation de prêts hypothécaires d’entreprise, alors que les craintes se multiplient quant aux faiblesses du secteur et que la question se pose de savoir si les banques ont suffisamment bien évalué les risques liés aux patrimoines négatifs. Au vu de ce qui précède, il importe que les banques tiennent dûment compte des risques dans leur bilan et disposent de suffisamment de fonds propres pour accompagner la reprise en cours.

Comme le montre le PESF, il y a beaucoup à faire pour réformer la supervision et la réglementation et combler les lacunes mises en évidence par la crise. Le texte de loi déposé au Congrès prévoit des actions décisives dans ce sens, avec notamment la création d’un conseil mixte (le «FSOC») chargé de détecter et de corriger les risques pesant sur la stabilité financière, le renforcement du cadre de résolution des institutions d’importance systémique, l’imposition de normes plus rigoureuses de fonds propres et de liquidités (notamment pour les firmes d’importance systémique), et la maîtrise des risques systémiques sur les marchés de dérivés tout en en améliorant la transparence. Cela dit, les propositions actuelles de textes de loi ne saisissent pas l’occasion de réduire sensiblement le nombre d’instances de supervision, ce qui contraint les organismes pertinents à assurer une coopération efficace et à éviter les lacunes ou, à l’inverse, les doublons.

La mise en œuvre résolue de toutes ces mesures sera essentielle. Le FSOC va devoir mettre rapidement au point une démarche macro-prudentielle commune et promouvoir une culture de la transparence ainsi qu’une réflexion novatrice sur les questions de stabilité financière. Dans cette perspective il sera utile de compter sur des tests de résistance réguliers et de grande envergure — s’inspirant globalement du SCAP — et de publier des rapports périodiques de stabilité financière rendant compte des tests de résistance et mettant en évidence les risques pour la stabilité financière dans une perspective d’avenir. La réglementation des établissements d’importance systémique doit être suffisamment rigoureuse pour exercer un effet dissuasif à l’égard de la complexité et de la taille systémique, et ce de manière à neutraliser l’aléa moral et l’externalité du risque systémique. Autrement dit, à notre avis, le Trésor et la Fed sont appelés à jouer un rôle actif au sein du FSOC, la Fed pouvant mettre à profit son travail sur le SCAP pour l’intégration de l’analyse économique et financière. Les «testaments de vie» doivent être examinés de près et fréquemment mis à jour, et les établissements devraient être rationalisés si leur testament ne peut pas être exécuté en temps de crise. Enfin, nous souscrivons à l’objectif d’accroître la transparence et de maîtriser les risques de contrepartie dans les dérivés négociés de gré à gré.

Il sera particulièrement délicat d’insuffler une nouvelle vigueur à la titrisation privée, comme appoint au crédit bancaire. Les projets de loi évoquent logiquement un retour à une «titrisation sûre» en renforçant la supervision et responsabilisation des agences de notation, en assurant une plus grande transparence, en insistant sur le devoir de vigilance à l’égard des investisseurs, et en veillant à ce que les initiateurs prennent part aux risques afin d’inciter à une vérification et structuration prudente des actifs. Vu le rôle important qu’a joué la titrisation par le passé et les contraintes bilancielles que pourraient connaître les banques dans la génération de crédit, il serait essentiel de mettre rapidement en œuvre ces mesures pour éviter que l’offre de crédit ne soit limitée, au risque de freiner la reprise. Il importera en outre de coordonner les réformes au plan national et international pour assurer une titrisation sûre et promouvoir un jeu à armes égales.

La réforme du système du logement est un important chantier inachevé. Le système actuel est coûteux, inefficient et compliqué, et il présente de nombreuses subventions qui ne semblent pas se traduire par une augmentation durable du taux d’accès à la propriété. À cet égard, nous saluons la réflexion en cours sur le système de financement immobilier et attachons une grande importance à l’examen des dépenses fiscales (qui non seulement sont considérables mais profitent par ailleurs aux ménages les plus aisés). En outre, l’ambigüité avant la crise du statut public/privé des institutions financières spécialisées d’intérêt public (GSE) s’est révélée insoutenable. Le mandat des GSE doit être simplifié et leurs portefeuilles de placements doivent être privatisés, car ils ont été à l’origine des pertes passées et ne présentent aucun lien avec leurs activités primordiales de groupement et de garantie. Ces activités, qui génèrent en principe des biens publics, devraient être explicitement publiques.

Une approche multilatérale de la gestion de la politique économique sera tout aussi importante durant la reprise qu’elle l’a été durant la crise. Nous saluons le rôle de premier plan que jouent les autorités dans les instances multilatérales, de même que les efforts qu’elles consentent pour promouvoir la stabilité internationale (par exemple dernièrement avec le redéploiement par la Réserve fédérale de ses lignes de swap). À moyen terme, la principale contribution que les États-Unis peuvent apporter à la croissance et à la stabilité mondiales, conformément au processus d’évaluation mutuelle du G-20, est celle du relèvement de l’épargne intérieure — notamment à la faveur d’un assainissement des finances publiques —pour faire en sorte que le déficit courant se maintienne dans certaines limites, et du rétablissement et renforcement de son secteur financier. Comme le soulignaient déjà les consultations de l’an dernier au titre de l’article IV, il s’ensuit que les États-Unis ne peuvent plus jouer le rôle de consommateur mondial de dernier recours, d’où l’importance de mesures propices à la croissance et à la demande dans les pays dont le compte courant est excédentaire. Le dollar EU étant aujourd’hui modérément surévalué dans une perspective à moyen terme, il faudra que cela s’accompagne d’une plus grande souplesse/appréciation du taux de change ailleurs.

Enfin, nous nous réjouissons de ce que le recours aux mesures protectionnistes ait été limité. En effet, l’objectif du Président consistant à doubler les exportations sur cinq ans, est certes ambitieux en termes quantitatifs, mais il envoie un message important et opportun quant à la nécessité d’accroître, et non de diminuer, l’ouverture. Nous encourageons donc les autorités, à redoubler d’efforts, conjointement avec d’autres pays, pour mener à terme le cycle de Doha, ce qui permettra d’accroître l’accès aux marchés et de le rendre plus sûr, dans l’intérêt des exportations des États-Unis et du reste du monde.