Les déclarations de fin de mission

Déclaration à l’issue de la mission de 2013 au titre de l’article IV aux États-Unis d’Amérique

le 14 juin 2013

1. La reprise de l’économie américaine est restée modérée au cours de l’année écoulée, mais les paramètres fondamentaux se sont améliorés progressivement. Le taux de croissance modeste de 2,2 % en 2012 s’expliquait par les retombées de la crise financière, la réduction du déficit budgétaire, une conjoncture extérieure médiocre et les effets temporaires d’événements climatiques extrêmes. En dépit de ces facteurs défavorables, la nature de la reprise semble changer. En particulier, les prix du logement et l'activité dans le bâtiment ont rebondi, les bilans des ménages se sont renforcés, la situation du marché du travail s'est améliorée, et la rentabilité et les bilans des entreprises, en particulier des grandes aux entreprises, restent solides. Du fait d'un écart de production considérable et d'anticipations inflationnistes bien ancrées, l'inflation demeure modérée : la Réserve fédérale a poursuivi à juste titre sa politique monétaire accommodante au cours de l’année écoulée en augmentant ses achats d’actifs et en liant la trajectoire des taux à court terme à des mesures quantitatives des résultats économiques, ce qui contribue à maintenir les taux à long terme à des niveaux exceptionnellement bas. La situation financière globale s'est détendue : les primes de risque ont diminué, les évaluations boursières ont dépassé leur sommet d'avant la crise et les banques ont assoupli progressivement leurs critères d'octroi de prêts.

2. Cependant, la croissance devrait tomber à 1,9 % cette année en raison de la réduction excessivement rapide du déficit budgétaire, avant de s’accélérer pour atteindre 2,7 % l'an prochain. Selon les projections de référence des services du FMI, le déficit des administrations publiques diminuera de plus de 2½ %, ce qui amputerait la croissance de 1¼- 1¾ point de pourcentage en 2013, le plafond de la dette sera relevé sans perturber l'économie américaine ni l'économie mondiale, et la Réserve fédérale continuera d'acheter des actifs jusqu'à la fin de l'année. Le taux de chômage devrait rester voisin de 7½ % jusqu'à la fin de 2013. La croissance de l'emploi devrait s'accélérer à la fin de cette année et en 2014, grâce à une accélération de la croissance de la production. Le taux d'activité devrait se redresser quelque peu en 2014, avec le retour de travailleurs qui étaient découragés dans la population active : le taux de chômage devrait tomber (en moyenne) à 7,2 % l'an prochain. L'écart de production étant considérable, l'inflation devrait rester relativement modérée cette année et l'an prochain. Tandis que les effets de la crise financière s'atténuent, la demande intérieure privée devrait continuer de se redresser, mais la faible croissance dans plusieurs partenaires commerciaux devrait peser sur la croissance des exportations.

3. Les risques qui pèsent sur les perspectives semblent être modérément baissiers.

• Une aggravation de l'impact de l'assainissement budgétaire, un affaiblissement de la conjoncture extérieure et une hausse du chômage structurel constituent les principaux risques. Si la consommation privée a jusqu'à présent relativement bien résisté au relèvement des taux d'imposition et aux réductions automatiques des dépenses, elle pourrait en souffrir davantage au cours des prochains trimestres. Un ralentissement de la reprise pourrait à son tour retarder la normalisation de la situation sur le marché du travail et peser sur la croissance à long terme, davantage de chômeurs perdant leurs qualifications et sortant de la population active. Sur le front extérieur, des tensions financières pourraient réapparaître dans la zone euro, ce qui toucherait les États-Unis par les voies du commerce et de la finance, avec notamment une augmentation de l'aversion pour le risque et un affermissement du dollar sous l'effet d'entrées de capitaux à la recherche de valeurs refuges. La demande extérieure pourrait aussi être freinée par un ralentissement de la reprise de l'activité économique mondiale résultant d'un fléchissement de la croissance dans plusieurs pays émergents.

• Des problèmes de politique budgétaire et monétaire constituent aussi des risques de dégradation pour les perspectives. Le fait de ne pas relever promptement le plafond de la dette ou, ultérieurement, le manque de progrès dans la réduction du déficit à plus long terme pourrait finir par entraîner une hausse des primes de risque souverain, qui aurait de graves conséquences pour l'économie américaine et l'économie mondiale. La persistance de taux d'intérêt faibles pourrait donner naissance à des fragilités financières tandis que les investisseurs et les établissements financiers recherchent agressivement des rendements élevés, bien que les autorités de réglementation et de contrôle se préoccupent de plus en plus des risques pesant sur la stabilité financière. D'autre part, les marchés pourraient réagir de manière excessive aux mesures initiales que la Réserve fédérale a prises pour normaliser la situation monétaire, ce qui entraînerait une forte hausse des taux d'intérêt à long terme et de la volatilité sur les marchés financiers, qui, si elle se prolongeait, pèserait sur la reprise et aurait des conséquences négatives sur le plan international.

• Un redressement plus rapide que prévu du secteur immobilier, un investissement des entreprises plus vigoureux et l'expansion en cours de l'offre d'énergie pourraient conduire à une révision à la hausse de notre scénario de référence. En particulier, un nouvel assouplissement des critères d'octroi de prêts hypothécaires, qui restent restrictifs, pourrait entraîner un redressement plus rapide du marché immobilier et déclencher un cycle vertueux d'accumulation de richesses, de détente de la situation financière et d'affermissement de la demande des consommateurs. Les dépenses d'équipement pourraient aussi s'accélérer plus que dans nos projections, surtout si de meilleures perspectives en matière de demande des consommateurs encourageaient les grandes entreprises à abandonner plus vigoureusement la constitution de réserves et les rachats d'actions au profit de dépenses d'équipement. À moyen terme, des avancées dans l'extraction de pétrole et de gaz de sources non conventionnelles pourraient accélérer la croissance plus que prévu, surtout si une baisse des prix intérieurs de l'énergie accroissait sensiblement la compétitivité de l'industrie manufacturière américaine.

4. Dans ces conditions, la tâche principale des dirigeants consiste à soutenir la reprise tout en s'attaquant aux facteurs de vulnérabilité qui menacent la croissance, les finances publiques et la stabilité financière à moyen terme. Selon les services du FMI, une stratégie opportune contiendrait les ingrédients ci-après :

• Éliminer la procédure de réduction automatique des dépenses et adopter un rythme plus équilibré et progressif d'assainissement budgétaire à court terme;
• Relever promptement le plafond de la dette pour éviter un choc grave pour l'économie américaine et l'économie mondiale;
• Mettre en œuvre un ensemble détaillé de mesures concentrées en fin de période pour rétablir la viabilité des finances publiques à long terme;
• Accroître la résilience du système financier américain et mondial tout en réduisant les risques de fragmentation de la réglementation financière internationale.

5. Sur le front budgétaire, la réduction du déficit en 2013 a été excessivement rapide et mal conçue. En particulier, non seulement la procédure de réduction automatique des dépenses pèse lourdement sur la croissance à court terme, mais les réductions sans discernement des dépenses dans l'éducation, les sciences et les infrastructures pourraient aussi peser sur la croissance potentielle à moyen terme. Ces compressions de dépenses devraient être remplacées par un ensemble de mesures concentrées en fin de période comportant des économies dans les droits à prestations et de nouvelles recettes, conformément à la proposition de budget du gouvernement. Par ailleurs, l’expiration des allégements de cotisations salariales et l’augmentation des taux marginaux d’imposition dans les tranches supérieures risquent de freiner davantage l'activité économique. Le ralentissement de la réduction du déficit contribuerait à la reprise à un moment où la politique monétaire n'est plus guère en mesure de le faire.

6. En dépit de la réduction considérable du déficit ces dernières années, la normalisation progressive des taux d'intérêt et l'impact du vieillissement de la population et des coûts des soins de santé sur les dépenses impliquent que les finances publiques restent sur une trajectoire intenable à plus long terme. Le déficit des administrations publiques a été réduit de plus de moitié, de plus de 13 % du PIB en 2009 à 5,9 % du PIB en 2013 selon les projections. Dans le scénario de référence des services du FMI, le déficit budgétaire continuera de baisser au cours des prochaines années, en partie grâce au redressement des recettes qui résulte de l'accélération de la croissance économique. La dette brute des administrations publiques atteindrait un sommet voisin de 110 % du PIB et commencerait à diminuer en 2015, grâce aussi à l'écart favorable entre le taux d'intérêt et le taux de croissance (qui s'explique par la persistance de taux d'intérêt faibles et l'accélération de la reprise). Toutefois, le profil de la dette à long terme reste intenable. En dépit du ralentissement des taux de croissance au cours des dernières années, les dépenses consacrées aux principaux programmes de soins de santé et à la sécurité sociale, à supposer que ne se produise aucune autre réforme, devraient augmenter de 2 points de pourcentage au cours des 10 prochaines années. Par ailleurs, les charges d'intérêts devraient progresser de presque 2 points de pourcentage sur la même période, les taux d'intérêt retrouvant progressivement un niveau neutre. En conséquence, le déficit budgétaire devrait se creuser et le ratio de la dette publique au PIB devrait repartir à la hausse, et ce à partir d'un niveau relativement élevé.

7. Outre ralentir la réduction du déficit à court terme, les autorités devraient adopter promptement des mesures détaillées et concentrées en fin de période qui prévoiraient un ralentissement de la croissance des droits à prestations et un accroissement des recettes. De nouvelles recettes pourraient être mobilisées grâce à une réforme fiscale fondamentale qui simplifierait le code des impôts et élargirait l'assiette de l'impôt à l'aide d'une réduction des exemptions et des déductions, ainsi que de la mise en place d'une taxe sur le carbone et d'une taxe sur la valeur ajoutée. Pour ce qui est des dépenses, il conviendrait de ralentir la croissance des dépenses de soins de santé et de retraite, et il est important d'agir rapidement sur le plan législatif pour produire des économies significatives dans ce domaine au cours des 10 prochaines années, étant donné le rythme très progressif de ces économies. Des mesures de ce type, y compris des économies dans les soins de santé et la ré-indexation des retraites publiques à l'IPC en chaîne, sont proposées dans le budget du gouvernement pour l’exercice 2014, mais des mesures supplémentaires seraient nécessaires pour limiter la croissance continue des dépenses obligatoires. Globalement, si un excédent primaire d'environ 1 % du PIB (contre un déficit primaire d'environ 1 % dans la projection de référence des services du FMI) était atteint à long terme, le ratio de la dette serait orienté résolument à la baisse.

8. L'application de cette stratégie budgétaire contribuerait à la croissance mondiale à court terme et faciliterait le rééquilibrage de la demande mondiale et la réduction des déséquilibres mondiaux à moyen terme — en conjonction avec les efforts déployés pour augmenter la demande intérieure dans les pays en excédent, comme indiqué dans le processus d'évaluation mutuelle du G20. À court terme, cela allégerait en partie la charge de la politique monétaire pour ce qui est du soutien à la reprise, et réduirait les risques que représente une période prolongée de taux d'intérêt faibles pour la stabilité financière aux États-Unis et dans le monde. À moyen terme, cela contribuerait à limiter la hausse des taux d'intérêt à long terme, ce qui stimulerait la croissance, et réduirait le risque de turbulences sur le marché des bons du Trésor, qui auraient de graves répercussions à l'échelle nationale et mondiale.

9. Les avantages macroéconomiques des achats d'actifs continuent à l'emporter sur leur coût, mais la Réserve fédérale devrait continuer de se préparer à abandonner cette politique progressivement. La politique monétaire très accommodante a largement soutenu la reprise économique aux États-Unis et dans le monde, et, selon les projections de croissance des services du FMI, la poursuite d'achats à grande échelle jusqu'à la fin de 2013 au moins se justifie. Cependant, une longue période de taux d'intérêt exceptionnellement faibles pourrait avoir des conséquences inattendues pour la stabilité financière intérieure et complique la politique macroéconomique dans certains pays émergents. La Réserve fédérale dispose d'une série d'outils pour gérer l'abandon de sa politique très accommodante — elle peut notamment ajuster le taux d'intérêt sur les réserves excédentaires et effectuer des opérations d'assèchement des réserves avec une liste élargie de contreparties —, mais des difficultés sont probables. Le volume élevé des réserves excédentaires et la nature segmentée des marchés monétaires américains pourraient influer sur la répercussion des taux directeurs sur les taux du marché à court terme. Par ailleurs, il sera essentiel de bien communiquer en ce qui concerne la stratégie de sortie de cette politique et de bien en calibrer le calendrier pour réduire le risque de variations brutales et durables des taux d'intérêt à long terme et de volatilité excessive des taux d'intérêt à mesure qu'on s'approche de la sortie ; ces variations pourraient avoir des implications négatives à l'échelle mondiale, notamment un retournement des flux de capitaux vers les pays émergents et une augmentation de la volatilité sur les marchés financiers internationaux.

10. En dépit des améliorations constatées au cours des 12 derniers mois, il reste possible de prendre des mesures d’aide au marché immobilier. Le rebond du secteur immobilier a profité de programmes publics qui ont facilité le refinancement et la modification de prêts hypothécaires en difficulté. Un marché immobilier plus solide reste un élément essentiel de la reprise économique aux États-Unis : il serait donc important de maintenir ces programmes en place et d'en élargir l'application sur certains points, notamment en appliquant le programme de refinancement aux prêts qui ne sont pas garantis par les institutions financières spécialisées d'intérêt public. Certaines dispositions réglementaires fondamentales, comme la Qualified Mortgage Rule (qui exige la vérification préalable de la capacité des emprunteurs à rembourser), ont été promulguées. La mise en forme finale des autres règles sur la rétention des risques contribuerait à réduire l'incertitude qui a peut-être pesé sur l'octroi de nouveaux prêts hypothécaires et favoriseraient le retour des capitaux privés dans le système de financement du logement. Par ailleurs, à mesure que le marché immobilier se redresse, il conviendrait d'envisager l'adoption d'une stratégie à moyen terme bien construite qui permettrait de réduire progressivement l'impact des institutions financières spécialisées d'intérêt public.

11. Étant donné la persistance d'un faible taux d'activité et le niveau élevé du chômage à long terme, il semble que des politiques actives du marché du travail pourraient compléter les efforts déployés pour stimuler la demande intérieure. Parmi ces politiques figurent la formation et l'aide à la recherche d'un emploi, ainsi que le renforcement du lien entre le système d'éducation, en particulier les établissements universitaires à cycle court, et les employeurs, notamment grâce à des contrats d'apprentissage. Ces mesures peuvent réduire le risque de pertes de capital humain qui abaisseraient la croissance potentielle de l'économie américaine.

12. La santé des banques américaines s'est améliorée considérablement au cours de l'année écoulée, mais des fragilités semblent apparaître dans le secteur financier en raison de la persistance de faibles taux d'intérêt. Les banques ont développé leurs bilans, ont accru leurs portefeuilles de prêts et ont amélioré leurs positions de liquidité, tout en réduisant le risque lié à leurs portefeuilles. Les fonds propres ont augmenté en qualité et en quantité, et selon les tests de résistance et les évaluations des fonds propres effectués par la Réserve fédérale en 2013 pour les 18 plus grandes banques américaines, ils pourraient permettre de résister à des chocs très graves. Cela dit, il semble y avoir une exposition croissante au risque de taux d'intérêt et au risque de crédit dans les banques régionales et il convient d'y prêter plus grande attention, car des taux d'intérêt faibles réduisent les marges d'intérêt. Des fragilités pourraient aussi apparaître dans le secteur financier non bancaire, avec une expansion rapide des sociétés de placement immobilier, un affaiblissement des normes de souscription sur le marché des prêts à effet de levier (les émissions de prêts à clauses simplifiées ont retrouvé leur niveau d'avant la crise), et une hausse des risques de crédit et de liquidité pris par les fonds de pension et les compagnies d'assurances. Il reste essentiel d'assurer un solide contrôle macroprudentiel du système financier pour faire face à ces fragilités qui apparaissent.

13. L'architecture réglementaire a été renforcée par rapport à ce qu'elle était avant la crise, mais il reste du chemin à parcourir pour accroître la résilience du système financier américain tout en réduisant le risque de fragmentation de la réglementation financière internationale. Il s'agit principalement d'arrêter définitivement la désignation des établissements financiers non bancaires qui sont importants pour le système, de renforcer davantage la réglementation des fonds du marché monétaire (ainsi que l’a récemment proposé la Securities and Exchange Commission), de réduire le risque systémique sur le marché des pensions tripartites et d'avancer dans l'application de Bâle III. Il convient aussi de veiller à ce que la mise en forme finale et l'application de la règle Volcker se déroulent de manière à réduire au minimum le risque d'une migration du risque systémique du système bancaire vers des établissements financiers moins réglementés et aussi à éviter des répercussions négatives sur le reste du monde¹. Des progrès notables ont été accomplis en ce qui concerne de nouvelles règles sur la compensation centralisée des dérivés de gré à gré, conformément aux engagements pris dans le cadre du G20. Ces règles devront être appliquées avec soin pour résoudre les conflits et les incohérences entre législations nationales étant donné la nature internationale des marchés de dérivés de gré à gré. De manière plus générale, il convient de coordonner le renforcement des réglementations visant à préserver la stabilité financière avec la réforme financière mondiale, car cela réduirait la fragmentation de la réglementation financière mondiale et limiterait l'incertitude et les possibilités d'arbitrage réglementaire.

14. À moyen terme, un renforcement de la position extérieure américaine grâce à une amélioration du déficit des transactions courantes, qui est resté voisin de 3 % du PIB depuis 2010, serait souhaitable. Le déficit des transactions courantes devrait rester plus ou moins stable au cours des prochaines années : la hausse des importations due au raffermissement de la demande intérieure est compensée par la baisse des prix du pétrole et la hausse de la production intérieure d'énergie. Néanmoins, cela impliquerait une nouvelle détérioration, certes lente, de la position extérieure globale des États-Unis, ce qui entraîne à terme une augmentation des paiements d'intérêts à l'étranger. La surévaluation modeste du dollar pourrait prendre fin et la position extérieure pourrait être renforcée par une réduction progressive mais soutenue du déficit budgétaire, accompagnée d'une dépréciation du dollar et d'un ajustement de la politique économique des pays partenaires visant à assurer un rééquilibrage mondial. Cela permettrait de renforcer le solde des transactions courantes des États-Unis de ½-1 % du PIB dans un contexte de plein emploi. Les avancées récentes dans les accords commerciaux multilatéraux et bilatéraux devraient contribuer à la croissance, car elles conduisent à un commerce plus libre et à une intégration plus profonde, notamment en s'attaquant aux obstacles non tarifaires. Ces progrès devraient compléter de nouveaux efforts visant à faire avancer les négociations commerciales multilatérales.

¹ Ces questions sont examinées par Viñals et al. in “Creating a Safer Financial System: Will the Volcker, Vickers, and Liikanen Structural Measures Help?” IMF Staff Discussion Notes No. 13/4 (Mai 2013).