Depuis la crise financière mondiale de 2008, les pays émergents connaissent une forte augmentation des flux de capitaux après que de grandes banques centrales ont procédé à un assouplissement monétaire de taille. Les entrées brutes de capitaux dans la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN) sont restées à un niveau élevé par rapport aux autres pays émergents, mais leur composition a changé notablement : les flux d'investissements de portefeuille ont grimpé (participations et obligations) tandis que les investissements directs étrangers ont diminué.
Les flux de capitaux sont une aubaine pour la région de bien des manières. Ils peuvent servir de source de financement aux pays et contribuer à créer des emplois pour des populations qui croissent rapidement.
Mais notre étude indique que les pays de la région doivent davantage s'efforcer de tirer profit des entrées d’investissements de portefeuille tout en captant des investissements directs étrangers plus stables et favorables à la croissance.
Brusque augmentation des flux
Du fait de l'intégration croissante des pays de la région MOAN dans les marchés de capitaux internationaux, les entrées d’investissements de portefeuille et les apports bancaires sont montés à plus de 155 milliards de dollars sur la période 2016–2018. Ce volume représente près de 20 % de l'ensemble des flux d’investissements de portefeuille dans les pays émergents au cours de la même période et environ le triple des flux vers les pays de la région MOAN sur les huit années précédentes.
Pourquoi les flux d'investissement de portefeuille ont-ils augmenté si soudainement dans la région ? Nous estimons pouvoir attribuer environ deux tiers de cette augmentation à un état d’esprit plus favorable au risque à l'échelle mondiale, l'indice de volatilité du marché des options de Chicago (VIX), un indicateur de la volatilité du marché boursier américain très observé, étant sensiblement inférieur à sa moyenne historique. Les entrées d'investissement de portefeuille sont fonction principalement de facteurs mondiaux de répulsion, comme l’état d’esprit des marchés financiers face au risque.
Mais d'autres facteurs rentrent aussi en compte. Des déficits budgétaires et extérieurs élevés, découlant d’une augmentation des dépenses dans des pays comme l'Égypte, la Jordanie, le Liban et la Tunisie, ont participé à cette tendance, de même que la baisse des recettes dans des pays exportateurs de pétrole tels que Bahreïn et Oman après la chute des prix du pétrole de 2014. Les entrées de capitaux ont aidé les pays à financer ces déficits. L'inclusion récente des pays du Conseil de coopération du Golfe (Arabie saoudite, Bahreïn, Émirats arabes unis, Koweït, Oman et Qatar) dans des indices d’obligations et d’actions mondiaux a également contribué à l'augmentation des entrées d’investissements de portefeuille dans la région.
Vulnérabilité accrue
Dans l'ensemble, la région a bénéficié d'un environnement globalement favorable à ces apports. Toutefois, compte tenu de l’augmentation actuelle des risques à l’échelle mondiale, les pays de la région MOAN seraient particulièrement vulnérables si l’état d’esprit face au risque venait à changer, en particulier les pays qui présentent des déficits budgétaires ou des dettes élevées, ou des amortisseurs insuffisants.
Selon notre étude, les entrées d’investissements de portefeuille dans la région MOAN sont presque deux fois plus sensibles aux variations de l’état d’esprit mondial face au risque que d'autres pays émergents, ce qui pourrait provoquer une fuite des capitaux en période de risque élevé. Cette sensibilité découle probablement du fait que le risque global de la région est perçu comme étant plus élevé, étant donné les incertitudes géopolitiques, la dépendance aux prix volatils du pétrole et l'exposition aux tensions du commerce mondial.
Pour mieux illustrer notre propos, nous avons calculé que si le VIX doublait par rapport à son niveau de 2018, les entrées d’investissements de portefeuille dans la région MOAN seraient diminuées de moitié. S’il était multiplié par quatre par rapport à 2018 pour atteindre son pic de la crise financière mondiale, elles pourraient complètement cesser.
Renforcer la résilience
Étant donné ce risque accru, que devraient faire les pays de la région MOAN afin de renforcer leur résilience à la volatilité des flux ?
L’un des enseignements importants tirés de l’expérience des pays émergents est qu’il est crucial d’améliorer le cadre d'action non seulement pour attirer mais aussi pour préserver les flux de capitaux tout en atténuant le risque de sortie de capitaux. Plusieurs pays de la région réduisent la vulnérabilité de leur économie, ce qui renforce leur résilience face aux chocs économiques et diminue leur besoin d’emprunter. L'Égypte a pris des mesures importantes afin de mettre en place un dispositif de ciblage de l’inflation, tandis que le Maroc et le Pakistan ont assoupli leur régime de change. Il sera essentiel de garantir la stabilité macroéconomique en réduisant les déficits budgétaires en vue de protéger les pays de la région face à la volatilité des flux de capitaux.
Les pays devront également entreprendre certaines réformes structurelles essentielles, notamment pour renforcer le contrôle et la réglementation du système financier ainsi qu'améliorer ou mettre au point de solides outils macroprudentiels en vue de renforcer la capacité du système financier à gérer sans risque les flux de capitaux internationaux. Il s’agit notamment de veiller à ce que les banques disposent de volants de capitaux et de liquidités suffisants et de limiter leur exposition à certains secteurs ou actifs, comme l'immobilier ou les monnaies étrangères. Dans les pays où des entrées de capitaux massives provoquent une explosion de la consommation et exercent donc une pression sur les taux de change et les prix d'autres actifs, un assouplissement du régime de change, complété par une politique macroéconomique saine, pourrait amortir le choc.
Néanmoins, l'expérience récente des pays émergents montre aussi que les facteurs de répulsion provenant des pays avancés ont gagné en intensité au point de compliquer la capacité des cadres d’action nationaux à faire face à des flux de capitaux volumineux. Et si la montée des entrées d’investissements de portefeuille dans la région MOAN en est encore à ses débuts, les pays pourraient commencer à renforcer leur résilience en prévoyant l'apport de volumes de participations et d’obligations étrangères qui seraient élevés par rapport à la taille de leur économie. En continuant de développer leur marché de capitaux national, notamment par la mise en place d'un marché d'obligations d’État qui fonctionne bien, les pays favoriseraient la stabilité de leur base d'investisseurs nationaux, intensifieraient la concurrence et encourageraient le développement du marché de la dette des entreprises.
Évidemment, ces réformes demanderont du temps. Mais faire preuve d'un engagement fort en faveur de ces politiques enverrait un message clair aux investisseurs, qui pourrait avoir des effets positifs immédiats. En comprenant mieux la composition des flux de capitaux, les pays de toute la région pourraient s'assurer que leur économie tire profit de ces apports de capitaux plutôt que de faire face à des risques accrus.
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Jihad Azour est directeur du département Moyen-Orient et Asie centrale du Fonds monétaire international (FMI). Il supervise le travail du FMI au Moyen-Orient, en Afrique du Nord, en Asie centrale et dans le Caucase.
En tant que ministre des Finances du Liban entre 2005 et 2008, il a coordonné la mise en œuvre de réformes importantes, dont la modernisation des systèmes fiscaux et douaniers du pays. M. Azour a par ailleurs exercé diverses responsabilités dans le secteur privé, notamment chez McKinsey et Booz and Co., dont il a été vice-président et conseiller exécutif principal. Avant de rejoindre le FMI en mars 2017, il était partenaire au sein de la société d’investissement Inventis Partners. Azour est titulaire d’un doctorat en finances internationales et d’une maîtrise en économie internationale et en finances de l’Institut d’études politiques de Paris. Il a également effectué des recherches sur les pays émergents et leur intégration dans l’économie mondiale à Harvard, dans le cadre de son post-doctorat. M. Azour a publié plusieurs ouvrages et articles sur des questions économiques et financières, et il a une longue expérience d’enseignement.
Ling Zhu est économiste au département Moyen-Orient et Asie centrale du Fonds monétaire international (FMI). Auparavant, il a travaillé au département des marchés monétaires et de capitaux du FMI. Ses centres d’intérêt sont la finance internationale et la politique monétaire. M. Zhu détient un doctorat en économie de l’université du Maryland.