Discursos

Prevención y resolución de crisis: La experiencia de Argentina, Discurso de la Sra. Anne Krueger, Primera Subdirectora Gerente, FMI

17 de julio de 2002

Prevención y resolución de crisis: La experiencia de Argentina
Anne Krueger
Primera Subdirectora Gerente
Fondo Monetario Internacional
National Bureau Of Economic Research (NBER)
Conferencia sobre "La crisis de Argentina"
Cambridge, 17 de julio de 2002

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1. Introducción

Señor Presidente, damas y caballeros:

Es para mí un placer encontrarme con ustedes en el día de hoy para participar en este importante debate sobre las dificultades económicas que experimenta Argentina y sobre los desafíos que ellas plantean a los responsables de la política económica de ese país y a los organismos financieros internacionales. La crisis que vive Argentina perjudica enormemente a las personas comunes, y nosotros, como miembros de la comunidad internacional, debemos hacer todo lo que esté a nuestro alcance para ayudar a Argentina a recuperarse cuanto antes y a evitar que otros países corran una suerte similar. Confío en que el debate que tiene lugar en el día de hoy contribuya en alguna medida a ese proceso.

Quisiera centrar la atención en algunas de las enseñanzas que ofrece la reciente experiencia argentina a los efectos de la labor de prevención y resolución de crisis que lleva a cabo el Fondo. A los observadores de las crisis financieras les gusta recordar la famosa observación de Tolstoy de que "todas las familias felices se parecen, pero cada familia desdichada lo es a su manera". El caso argentino representa un ejemplo elocuente a ese respecto. Argentina aplicó muchas de las enseñanzas que creímos haber extraído de las crisis anteriores, de mediados y fines de los años noventa, pero una combinación de nuevos errores y algunos viejos errores hizo que el país fuera presa, de todos modos, de una infortunada situación. Es inevitable, por lo tanto, que ahora tengamos que aprender una nueva serie de lecciones, y recordar un poco mejor algunas viejas lecciones.

Permítanme comenzar por exponer sucintamente qué falló en Argentina, tema que otros oradores abordarán más amplia y detalladamente en el día de hoy. Luego extraeré algunas enseñanzas clave a largo plazo para el Fondo y sus países miembros, y por último me referiré brevemente a los desafíos inmediatos con los que se ve confrontada Argentina y al papel que debe cumplir el Fondo a los efectos de ayudar a ese país a enfrentarlos.

2. ¿Qué falló?

El desplome sufrido por Argentina ha sido, sin duda, espectacular.

Entre 1990 y 1997, los resultados de su economía fueron más favorables que los de la mayor parte de los restantes países de América Latina; su tasa anual de crecimiento económico superó el 6%. El contagio de la crisis tequila de 1995 fue grave, pero de corta duración, y el crecimiento económico no tardó en reanudarse. Los positivos resultados logrados por Argentina recibieron reconocimiento internacional cuando el Presidente Menem apareció junto al Presidente Clinton en las Reuniones Anuales del FMI y del Banco Mundial de 1999.

El panorama actual es, evidentemente, muy distinto. La mayor parte de las economías latinoamericanas recuperaron el impulso tras la desaceleración de 1999, pero Argentina se sumió en una prolongada recesión, que ya lleva cuatro años. Se prevé que el PIB real se reduzca entre 15% y 20% tan sólo en el presente año, lo que representa, por amplio margen, el resultado más insatisfactorio registrado en la región. Al mismo tiempo, las bases de la estrategia económica argentina sufrieron el consiguiente colapso, con el abandono del sistema de convertibilidad, la congelación de los depósitos bancarios y la suspensión de los pagos de la deuda externa.

Para hallar las raíces de este lamentable deterioro económico tenemos que retroceder a los primeros años de la década de los noventa. En 1991, con una economía asediada por la recesión y la hiperinflación, se introdujo el Plan de Convertibilidad para poner fin de una vez por todas a la psicología inflacionaria que imperaba en el país. El notable resultado del Plan (resultado que, sin embargo, no carecía de precedentes tratándose de un programa de estabilización basado en el sistema cambiario), fue que en tres años se logró reducir la inflación de cuatro dígitos a un solo dígito, lo que sentó las bases para la reanudación del crecimiento económico. La recuperación fue, inicialmente, espectacular, lo que no es sorprendente dada la magnitud del deterioro económico experimentado en los años ochenta. Pero cuando el crecimiento económico se desaceleró, hasta alcanzar cifras más sostenibles —entre 4% y 5% anual entre 1993 y 1998— el nivel alcanzado aún representaba el mejor resultado logrado por Argentina en muchas décadas.

Las crisis financieras mexicana y asiática plantearon graves dificultades a Argentina y a las restantes economías con mercados emergentes. Argentina salió relativamente bien librada, lo que se debió en parte a que la continua disminución del valor del dólar tonificó su competitividad en los mercados europeos.

El FMI y, en forma más general, la comunidad internacional extrajeron algunas enseñanzas de política económica de lo ocurrido en México y en los países asiáticos en crisis. En varios aspectos, las medidas adoptadas por Argentina se basaron en esas lecciones. Por ejemplo, antes y después de la crisis tequila, el país adoptó medidas tendientes a reforzar el sistema bancario, admitiendo la propiedad extranjera de los bancos y mejorando el respectivo sistema de regulación y supervisión. Argentina fue, además, uno de los primeros países en aceptar espontáneamente las normas y códigos internacionales a los efectos de la evaluación de la transparencia de la política económica; los informes iniciales se publicaron en la primavera boreal de 1999.

¿A qué se debió, entonces, el fracaso? En visión retrospectiva, dos factores se conjugaron, formando un cóctel deletéreo: una política fiscal débil y la creciente sobrevaloración de la moneda, reflejo de una tasa de inflación relativamente alta; el aumento de valor del dólar, y una insuficiente flexibilidad interna (por ejemplo en el mercado de trabajo). Este último punto es especialmente importante, pues en un régimen de tipos de cambio fijados con firmeza el mantenimiento de la competitividad exige otros mecanismos de ajuste.

Comencemos por pasar revista a la política fiscal. Es importante examinar las finanzas del sector público tomado en conjunto, incluidos el Gobierno federal y los gobiernos provinciales. El Gobierno federal incurrió en déficit moderados hasta mediados de la década de los noventa. Si se reajustan los resultados en función del ciclo económico se advierte que la situación fiscal del Gobierno federal se deterioró en forma sostenida en el período de auge, aunque ello obedeció en parte al reconocimiento de pasivos jubilatorios desprovistos de financiamiento.

Pero esto no es todo. En gran medida, el problema fiscal obedeció a falta de disciplina a nivel provincial, exacerbada por la transferencia de cometidos por parte del Gobierno federal. Teniendo en cuenta también el endeudamiento no incluido en el balance general, se llega a un déficit presupuestario consolidado de alrededor del 2,5% del PIB, pese a que el auge llegó a su más alto nivel en 1997 y 1998. Las cifras habrían sido aún más elevadas si no se hubieran utilizado los ingresos del programa de privatización para financiar el gasto corriente.

Una de las facetas de los problemas que afectaron a las finanzas públicas consistió en el creciente diferencial entre los sueldos y salarios pagados por el Gobierno federal y los del sector privado. En 1994 la remuneración del empleado federal promedio superaba en un 25% la recibida por el empleado promedio del sector privado; en 1998, el diferencial había subido al 45%.

A la luz de comparaciones internacionales, el personal del sector público era más que excesivo. En la segunda mitad de la década de los noventa el número de empleados del mismo representaba el 12,5% de la fuerza de trabajo en Argentina, en comparación con apenas 7% en Brasil y Chile, no más del 6% en Indonesia, Filipinas y Tailandia, y entre 8% y 10% en Rusia, Turquía y Sudáfrica. De hecho, las cifras de Argentina se dirían más bien propias de países industriales como Alemania, Italia y España.

La prolongada debilidad de las finanzas públicas no tardó en repercutir sobre la carga de la deuda pública consolidada de Argentina, que aumentó de menos del 33% del PIB a principios de la década de los noventa a más del 41% en 1998. En comparación con el objetivo establecido por la Unión Europea en el Tratado de Maastricht (60%), el 41% registrado en 1998 no parece muy amenazante. Sin embargo, para los países con mercados emergentes en general —y para Argentina en particular— asumir deudas supone mayores dificultades que para los países industriales. Por ejemplo: Argentina tenía menos capacidad de obtener ingresos tributarios que los países industriales; era más vulnerable a las perturbaciones externas y a la variación de las actitudes del mercado. Además, gran parte del servicio de la deuda debía efectuarse en moneda extranjera, lo que a Argentina le resultaba más gravoso porque el coeficiente de relación entre la exportación y el PIB era bajo. El total de la deuda en moneda extranjera de Argentina era unas cinco veces mayor que los ingresos en moneda extranjera provenientes de la exportación de bienes y servicios. Además, el régimen de tipos de cambio fijos enmarcado en el plan de convertibilidad redujo aún más la posibilidad de incurrir en déficit fiscales y contraer deudas. La deuda externa ya había aumentado en 2000 hasta llegar al 50% del PIB, pero como es natural, los mercados temían que a falta de medidas fiscales y de otro género suficientemente firmes como para respaldar el plan de convertibilidad la caja de conversión sufriera un colapso, se desplomara el tipo de cambio y la deuda aumentara desmesuradamente. Esos temores efectivamente se realizaron, y al final de 2001 la deuda representaba el 130% del PIB.

El FMI ha sido repetidamente acusado de ser demasiado exigente en materia de política fiscal, crítica que fue claramente perceptible en los primeros días de la crisis asiática. Pero en el caso de Argentina, ocurrió lo contrario. En América Latina los problemas fiscales se han presentado, frecuentemente, en un contexto de complacencia en períodos de auge económico. En el caso de Argentina se repitió esa vieja historia, y el FMI debió haber promovido más enérgicamente la adopción de las medidas pertinentes. No obstante, nunca es fácil persuadir a las autoridades sobre la necesidad de apretar el cinturón cuando los inversionistas y prestamistas extranjeros están dando un aparente voto de confianza al verter capital en el país.

¿Y en cuanto al plan de convertibilidad?

En visión retrospectiva, es evidente que habría sido preferible una más temprana salida hacia un régimen de mayor flexibilidad cambiaria. El valor real de la moneda aumentó considerablemente en los años noventa, aunque la mayor parte del ajuste tuvo lugar en los primeros años de la década, en que se redujo la inflación tras el establecimiento de la caja de conversión. Los salarios y precios no eran lo bastante flexibles como para mantener la competitividad, lo que determinó un ritmo de aumento de la exportación más lento que en otros países latinoamericanos.

La cuestión de si, y cuándo, pudo o debió haberse abandonado el régimen de convertibilidad sigue siendo debatible. Una opción habría consistido en adoptar esa medida no bien la estrategia monetaria hubiera ganado credibilidad; por ejemplo al cabo de tres años. Otra posibilidad habría sido hacerlo en 1996-97, período en que la economía se estaba recuperando de la crisis tequila. En visión retrospectiva, este pudo haber sido la última oportunidad de una salida ordenada.

Por supuesto, es mucho más fácil decirlo ahora que haberlo logrado entonces. El plan de convertibilidad gozó de amplio apoyo popular como baluarte contra la reaparición de un contexto inflacionario como el registrado en Argentina en el pasado. Los reformadores vieron en él, además, un útil mecanismo de apalancamiento para llevar a cabo las reformas estructurales liberales, orientadas por el mercado, que con el tiempo habrían contribuido al aumento de la competitividad. Además, una salida imprevista pudo haber entrañado graves perturbaciones económicas, dada la profundidad y amplitud del endeudamiento externo.

¿Cuán enérgicamente debió el FMI haber recomendado una reforma? A la luz de lo ocurrido, la regla oficial es clara: es el país miembro —no el FMI— el que debe elegir el régimen cambiario y aplicar las medidas de respaldo necesarias para mantenerlo. El Convenio Constitutivo del FMI dispone que la institución debe apoyar la estrategia de política económica básica adoptada por sus países miembros, en la medida en que ofrezca razonables posibilidades de éxito. Naturalmente, definir "razonable" es como preguntar el largo de un trozo de elástico, pero no cabe duda de que los sistemas de convertibilidad, si bien imponen severas restricciones a los responsables de la política económica, pueden sostenerse mediante programas suficientemente adecuados en la esfera fiscal, en lo relativo al sector financiero y en materia estructural.

La situación comenzó a empeorar gravemente en Argentina a fines de 1998 y entrado 1999, lo que obedeció a varios factores; para no mencionar más que tres, el contagio de la crisis rusa del segundo semestre del año anterior; el colapso del plan real en Brasil; la creciente carga de la deuda, y la adopción de una política fiscal aún más flexible en virtud de los intentos del Presidente Menem de conservar el cargo. Finalizado el año siguiente, la situación se había deteriorado en forma considerable. El Gobierno de Fernando De la Rúa se vio sumido en graves dificultades, y se hablaba abiertamente de incumplimiento, en un contexto en que Argentina enfrentaba necesidades de financiamiento por un monto de más de US$20.000 millones por año y los valores argentinos habían dejado de ser atractivos para los agentes del mercado, tras las considerables emisiones de instrumentos de deuda realizadas en 1999 y 2000.

¿Cuáles eran las alternativas en 2000, cuando Argentina acudió al Fondo en procura de asistencia?

El FMI pudo haber rehusado razonablemente otorgar financiamiento invocando el hecho de que las medidas fiscales necesarias para evitar el incumplimiento habían dejado de ser política y económicamente factibles. Es probable que ello hubiera suscitado el incumplimiento y puesto fin al plan de convertibilidad. El Gobierno habría acusado al FMI, en lugar de "identificarse" con el cambio de estrategia. Es evidente que las autoridades se aferraron a la estrategia que venían aplicando, y la comunidad internacional accedió a respaldar un programa basado en una reforma fiscal seria.

El respaldo fue de mucho mayores proporciones que el de un programa normal del FMI: US$14.000 millones provenientes del FMI y un paquete global de financiamiento por un monto de US$40.000 millones. Pero esos mecanismos eran congruentes con los otros grandes paquetes de asistencia acordados a países víctimas de crisis de la cuenta de capital en los últimos años. En ese sentido, cumplían el requisito de que el FMI debe tratar por igual a todos sus países miembros. Además había motivos para mantener un genuino optimismo: las reservas seguían siendo muy sólidas, se preveía la disminución de las tasas de interés en Estados Unidos, y los diferenciales (aunque altos, entre 500 y 600 puntos básicos) aún eran manejables.

El paquete financiero no concedió más que un breve respiro. Las tasas de interés, en Estados Unidos, efectivamente bajaron, pero no se alcanzaron los objetivos fiscales, lo que fue en detrimento de la confianza y provocó la ampliación de los diferenciales. En marzo de 2001, cuando fue designado como Ministro de Hacienda, Domingo Cavallo comprendía claramente la necesidad de medidas extraordinarias en la esfera fiscal. Cavallo admitió que Argentina no podía seguir endeudándose ni imprimiendo papel moneda, lo que condujo a la sanción de la ley de déficit cero. Además se adoptaron medidas tendientes a aumentar el ingreso fiscal, como la creación de un impuesto sobre las transacciones financieras. No obstante, esto coincidió con el deterioro de la confianza en el mercado provocada por la introducción del vínculo dólar-euro, la destitución del Gobernador del Banco Central, Sr. Pou, y un costoso canje de deudas. Los inversionistas, por otra parte, no se mostraron impresionados por las diversas medidas tendientes a promover la competitividad, algunas de las cuales redujeron la eficacia de la administración tributaria. Las autoridades, en la práctica, se habían quedado sin instrumentos de política económica, pese a lo cual mantuvieron inflexiblemente su determinación de aplicar el plan de convertibilidad y siguieron atendiendo el servicio de la deuda. Con apoyo de diversos gobiernos del G7, Argentina recibió el desembolso de un nuevo préstamo. Pero hete aquí que pronto se comprobaría que todo ello era en vano.

Por lo tanto, y en síntesis, ¿qué falló? En visión retrospectiva:

• Primero, la política fiscal fue demasiado débil en la fase ascendente del ciclo.


• Segundo, el entorno y las perturbaciones externas fueron desfavorables.


• Tercero, el plan de convertibilidad dio permanencia a la sobrevaloración de la moneda, dada la falta de flexibilidad de la economía interna.


• Cuarto, no se adoptó medida alguna frente a una dinámica de la deuda que resultaba insostenible.

En otras palabras, Argentina se vio apresada en un círculo vicioso de escasa actividad, sobrevaloración de la moneda y creciente endeudamiento.

Enseñanzas en cuanto a prevención y resolución de crisis

Teniendo en cuenta que Argentina efectivamente aplicó muchas de las enseñanzas que la comunidad internacional creía haber extraído de las crisis mexicana y asiática, ¿qué más ha enseñado —o vuelto a enseñar — al FMI la experiencia argentina?

• Primero, que debimos haber prestado más atención a la dinámica de la deuda. De hecho, estamos examinando con mayor detenimiento los análisis y la evaluación de la sostenibilidad de la deuda (sin perder de vista, sin embargo, la inevitable diversidad de opiniones a ese respecto). En Argentina se hizo difícil evaluar las consecuencias del endeudamiento dada la interrelación existente entre la confianza en la sostenibilidad de la deuda y el mantenimiento del sistema de convertibilidad. Las dudas sobre la primera crearon el riesgo de preocupaciones autorrealizadas en relación con ambos factores.


• Segundo, los sistemas de convertibilidad no son necesariamente tan duraderos como algunos querían creer tras la crisis asiática, en especial si no están respaldados por medidas fiscales y estructurales que los acompañen. Una de nuestras prioridades, al reforzar la supervisión, consiste en realizar un análisis más espontáneo y general sobre los tipos de cambio y los regímenes cambiarios.


• Tercero, los países con mercados emergentes pueden tener que adoptar medidas más prudentes que las que concebimos, en relación con la deuda pública externa. Si el sector privado de un país tiene acceso a los mercados internacionales de capital —lo que ciertamente es beneficioso— al sector público le resulta peligroso recurrir también, en demasía, a un financiamiento poco costoso. Los cambios ocurridos en los mercados internacionales de capital ya nos forzaron a modificar nuestras reglas empíricas sobre la suficiencia de las reservas oficiales. ¿Tal vez se requiere una revisión conceptual similar a este respecto?


• Cuarto, tenemos que facilitar a los países una oportuna salida de una dinámica de la deuda que resulte insostenible. La sustitución de préstamos bancarios de consorcios por emisiones de bonos que tuvo lugar en la década de los ochenta ha aumentado las dificultades que supone la reestructuración de deudas soberanas insostenibles. Los acreedores son más numerosos y heterogéneos, lo que crea problemas de coordinación, adopción de medidas colectivas y equidad entre los mismos cuando es preciso realizar reestructuraciones. El caso de Argentina, en que están en circulación 88 emisiones de bonos, constituye un ejemplo elocuente. Esto nos ha llevado a recomendar la reestructuración de la deuda soberana, mecanismo que permitiría al deudor y a una mayoría especial de acreedores adoptar las decisiones clave en el marco de un plan de reestructuración, en forma oportuna y eficiente. ¿Un mecanismo de ese género habría desactivado la bomba de tiempo de la deuda de Argentina unos meses antes de que, por fin, estallara?


• Quinto, en épocas favorables, cuando los países miembros no necesitan nuestra asistencia financiera, tenemos que formular recomendaciones de política económica más persuasivas, lo que requiere un diálogo más estrecho con los responsables de la política económica y redoblados esfuerzos de extensión hacia la comunidad en general. No obstante, como ya señalé, la capacidad de persuasión tiene sus límites en un contexto de afluencia de financiamiento privado.

Todas estas enseñanzas se dan en el entorno de una enseñanza más importante y aún más difícil, que en cierto modo representa el eterno dilema del FMI: ¿hasta qué punto podemos respaldar una estrategia de política económica con la que las autoridades estén profundamente identificadas pero de cuyo éxito duden nuestra institución y los inversionistas? ¿Qué probabilidad de éxito debemos exigir para otorgar crédito? ¿40%, 60%, 80%? ¿Qué solución de compromiso debe existir entre la estrictez de un programa potencial y la posibilidad de aplicarlo con éxito? Todas estas evaluaciones deben hacerse en condiciones de gran inestabilidad y de incertidumbre económica y política.

El hecho de que las autoridades —e idealmente la sociedad en general— se identifiquen con el programa reviste mucha importancia para la eficaz aplicación del mismo. Si hubiéramos compelido a las autoridades argentinas a abandonar el plan de convertibilidad y/o a incurrir en incumplimiento de las obligaciones de la deuda se nos habrían imputado las secuelas económicas respectivas. Lo que es más importante, la falta de identificación y compromiso de las autoridades probablemente habría agravado el impacto que experimenta la población argentina. (Naturalmente, los responsables nacionales de la política económica conocen este dilema tanto como nosotros, lo que en cierta medida puede promover la utilización de métodos objetables en el proceso de negociación.)

Debemos recordar que la identificación con el programa es condición necesaria, pero no suficiente, para el éxito de este último. En definitiva, todo país es responsable de las medidas por las que opta, y nosotros lo somos de decidir si es conveniente respaldar su ejecución mediante el otorgamiento de crédito.

En situaciones de crisis financiera, el otorgamiento de crédito, por parte del FMI, tiene como objeto asumir riesgos y conceder financiamiento en situaciones en que el sector privado no haya de hacerlo, pero por otra parte la institución es responsable ante sus países miembros de lograr que esos recursos restablezcan el crecimiento económico y la viabilidad, haciendo así posible el rembolso. Es inevitable que algunos —como en efecto ocurre— se quejen de que exageramos en uno u otro sentido, pero tenemos que explicar y justificar con la mayor claridad y franqueza posibles las decisiones que adoptamos, teniendo en cuenta que en contextos de incertidumbre el juicio se basa, en definitiva, en probabilidades.

4. Problemas inmediatos

Quisiera concluir haciendo unas pocas referencias a las dificultades inmediatas con las que se ve confrontada Argentina. Como advertirán, me veo sujeta a algunas restricciones en cuanto a lo que puedo manifestar aquí.

La situación económica sigue siendo muy difícil: