Observaciones de las misiones

Uruguay: Declaración final del personal técnico sobre la misión de consulta del Artículo IV a Uruguay correspondiente a 2023

20 de marzo de 2023

Washington, DC: Una misión del Fondo Monetario Internacional (FMI) encabezada por el Sr. Pau Rabanal, visitó Montevideo del 6 al 17 de marzo de 2023 en el marco de las consultas del Artículo IV. Al finalizar dicha visita, la misión presentó la siguiente declaración.

Recuperación económica tras la pandemia, pero con nuevos retos

Uruguay mostró una gran resiliencia durante la pandemia de Covid-19, debido a su fortaleza institucional, su sólida gobernanza y las respuestas de política de las autoridades. Gracias a la fortaleza de sus instituciones y una adecuada red de protección social, Uruguay pudo responder de manera sumamente eficaz ante la emergencia sanitaria producto de la pandemia de Covid-19. Tras dos importantes olas de infecciones en 2021, las medidas de contención se relajaron en 2022, apuntaladas por una campaña de vacunación exitosa, incluyendo dosis de refuerzo. La respuesta de las autoridades, que tuvo un diseño adecuado, mitigó el impacto negativo de largo plazo en la actividad económica y en el mercado laboral, mediante el apoyo transparente a los hogares y las empresas afectados a través del Fondo Solidario Covid-19. La informalidad laboral bajó durante la pandemia y se ha mantenido en niveles más bajos.

Habiendo retornado a los niveles prepandemia a mediados de 2021, el PIB real creció a un ritmo saludable en 2022, mientras que la inflación aumentó. El crecimiento previsto para 2022 se sitúa en el 4,9 por ciento, impulsado por las exportaciones de productos agrícolas y la recuperación del sector de servicios, incluyendo el turismo. La guerra rusa en Ucrania tuvo pocas repercusiones directas debido a los reducidos vínculos comerciales, pero las exportaciones agrícolas se beneficiaron del aumento de la demanda y los precios mundiales. La economía se ralentizó en el segundo semestre del año, producto de la desaceleración mundial y los efectos de la sequía. La creación de empleo repuntó en 2022, aunque de manera desigual entre sectores, en tanto que el desempleo se mantuvo alrededor del 8 por ciento. La inflación alcanzó un máximo de 9,95 por ciento en septiembre de 2022 y descendió a 7,5 por ciento en febrero de 2023. El aumento de la inflación fue menos pronunciado que en otros países, debido a la respuesta decidida de la política monetaria, la apreciación del peso uruguayo y el ajuste limitado de los precios administrados.

La sólida trayectoria de las autoridades en la implementación de políticas macroeconómicas acertadas en un contexto incierto ha mejorado la resiliencia del país a choques. Uruguay ha mantenido un acceso al mercado favorable y disfruta de riesgo crediticio históricamente bajo a pesar de haber enfrentado una serie de choques desfavorables (incluida la pandemia, la guerra en Ucrania, el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales y la sequía en curso). Los avances logrados desde 2020 en el marco fiscal, incluyendo un sólido historial de cumplimiento con los objetivos de la regla fiscal y la creación del Consejo Fiscal Asesor, fortalecieron la credibilidad en el compromiso de las autoridades con la prudencia fiscal y ayudaron a mejorar el acceso de mercado. Las mejoras en el marco de la política monetaria deberían fortalecer los canales de transmisión de la política monetaria, al tiempo que ayudan a reducir la dolarización paulatinamente. La consolidación de estos logros debería ser una prioridad, ya que colocan al país en una posición más favorable para hacer frente a los riesgos externos.

Una respuesta de política monetaria y fiscal bien calibrada

Ante las mayores presiones inflacionarias, el Banco Central del Uruguay (BCU) respondió apropiadamente con una política monetaria contractiva durante 2022, al tiempo que el peso se apreció. El BCU elevó sustancialmente la tasa de política monetaria, de 5,75 por ciento en diciembre de 2021 a 11,5 por ciento en diciembre de 2022. Como se había anunciado previamente, el BCU redujo la banda superior del rango meta de 7 a 6 por ciento, a partir de septiembre de 2022. Las expectativas inflacionarias permanecieron fuera del rango meta en 2022 aunque se han reducido recientemente, sobre todo las expectativas a 2 años. El peso se apreció 13 por ciento frente al dólar de EE.UU. en términos nominales y 20 por ciento en términos reales efectivos, debido a los diferenciales de las tasas de interés, los términos de intercambio favorables y la mayor liquidez en dólares. Para apoyar su estrategia de mejora del marco de política monetaria, el BCU no ha intervenido en el mercado cambiario, lo cual ha ayudado a proporcionar claridad en los objetivos de la política monetaria.

El déficit fiscal y la deuda pública disminuyeron de forma sustancial durante los últimos dos años, gracias a los esfuerzos de las autoridades para cumplir los objetivos de la regla fiscal, sin descuidar la protección a los más vulnerables. El déficit global del sector público no financiero (SPNF), excluyendo a los «cincuentones»¹, se situó en 2,8 por ciento del PIB en 2022, frente a 3,1 por ciento en 2021. Si bien el gasto relacionado con la pandemia se redujo gradualmente, las autoridades destinaron fondos para proteger a los grupos vulnerables de los altos precios de alimentos y energía. Tras alcanzar un máximo de 69 por ciento del PIB en 2020, la deuda bruta del SPNF disminuyó a 61 por ciento del PIB a finales de 2022, cerca de su nivel prepandemia, con los indicadores de riesgo soberano en niveles históricamente bajos. La mejora registrada desde 2020 refleja los esfuerzos de las autoridades, claves para preservar la estabilidad macroeconómica y financiera y el acceso favorable a los mercados, así como los efectos de un crecimiento del PIB y una inflación mayores de lo previsto, y la apreciación del peso.

Perspectivas y riesgos

Se prevé que la economía se desacelere, con riesgos sesgados a la baja. Se proyecta un crecimiento real del 2 por ciento en 2023, si bien con mucha incertidumbre debido al efecto de la sequía. A pesar de un contexto externo adverso, condiciones financieras más restrictivas y el impacto de la sequía, el crecimiento se vería apuntalado por una fuerte temporada turística, un aumento en la producción y exportaciones de celulosa y un consumo privado robusto ante la recuperación del salario real. Se prevé que la inflación se modere a 7 por ciento en 2023 y que se ubique dentro del rango meta en 2024. Los principales riesgos macroeconómicos son los que se derivan de un empeoramiento de las condiciones externas, la agudización de las tensiones geopolíticas internacionales y la intensidad y duración de la sequía actual.

Reconstruyendo márgenes de política, manteniendo la credibilidad y estimulando el crecimiento de mediano plazo

Política fiscal

En el corto plazo, el plan de las autoridades es consistente con cumplir con los objetivos de la regla fiscal, salvaguardando la cohesión social. El déficit del sector público no financiero (SPNF) se proyecta en 2,3 por ciento del PIB en 2023, mientras el gasto social se mantiene como una proporción importante del gasto total. El principal riesgo de corto plazo para la política fiscal es cómo la intensidad y duración de la sequía actual afectarán la actividad económica, aunque existe espacio fiscal disponible en caso de ser necesario. Los planes fiscales actuales mantendrían la deuda del SPNF relativamente estable, con riesgos limitados en el corto plazo, dadas necesidades de financiamiento manejables y condiciones de acceso favorables en los mercados. La recientemente anunciada rebaja de impuestos (0,2 por ciento del PIB) implica una caída permanente de recaudación que requerirá un crecimiento más bajo del gasto primario real, como ya se contempla en el plan de las autoridades.

Una vez se disipen los impactos de la sequía, esfuerzos fiscales adicionales serían necesarios para situar la deuda en una senda descendente y recomponer el margen de maniobra para la aplicación de políticas. Bajo condiciones externas difíciles, los esfuerzos de las autoridades para reducir la deuda tras la pandemia son loables, aunque la relación deuda a PIB se encuentra en niveles históricamente altos. El personal técnico del FMI estima que llevar la deuda del SPNF a un rango entre 50 y 55 por ciento del PIB en el mediano plazo generaría suficientes márgenes de política para responder a choques. Dentro del marco actual, los informes fiscales anuales al Parlamento (“Rendición de Cuentas y Exposición de Motivos”) podrían incorporar de forma más explícita los vínculos entre la calibración de los tres pilares de la regla fiscal y los esfuerzos declarados de las autoridades para estabilizar la relación de deuda a PIB en el horizonte de proyección. En el futuro, y conforme a recomendaciones anteriores del personal técnico del FMI, un ancla de deuda explícita adecuadamente calibrada ayudaría a estabilizar la relación de deuda a PIB en un nivel inferior a mediano plazo.

Política monetaria y cambiaria

El sesgo actual de la política monetaria es adecuado. El BCU debería mantener el actual sesgo contractivo hasta que la inflación y las expectativas inflacionarias hayan convergido de una manera sostenida dentro del rango meta, lo cual será crucial para fortalecer la credibilidad de la política monetaria y apoyar los esfuerzos de desdolarización. Los cambios recientemente implementados en el marco de la política monetaria han mejorado la eficacia en la transmisión de la política monetaria, pero reforzar la independencia de jure del banco central mejoraría aún más la credibilidad y respaldaría la continuidad de las políticas. El tipo de cambio debería seguir sirviendo como amortiguador de choques, con intervenciones cambiarias limitadas a responder a condiciones desordenadas en el mercado.

Sector financiero

El sector financiero mantiene una posición sólida. Los bancos han sorteado bien la pandemia, y las medidas de apoyo al sector se retiraron sin crear dificultades, reflejado en ratios de cartera en mora bajos y estables, la alta rentabilidad y los sólidos indicadores de liquidez. La rentabilidad de los bancos disminuyó en 2022 debido a la apreciación del tipo de cambio y a una posición abierta neta positiva en moneda extranjera. El grado de dolarización sigue siendo alto, lo cual reduce la eficacia del mecanismo de transmisión de la política monetaria y agrava los riesgos de crédito en moneda extranjera y de liquidez sistémica. Los bancos estatales cuentan con cuantiosas reservas de capital y liquidez, pero debido a su importante presencia en el sistema financiero, sería importante prestarles una atención especial en las áreas de supervisión, gobernanza, gestión de crisis y mantenimiento de la competencia.

Pese a los avances recientes, es necesario redoblar esfuerzos para mejorar la resiliencia del sector financiero. Las autoridades han actualizado el marco de supervisión conforme a iniciativas internacionales y han desplegado una amplia gama de herramientas macroprudenciales, que han mejorado la resiliencia del sector bancario y han atenuado los riesgos de dolarización. Las reservas de liquidez de los bancos son más que suficientes para soportar fuertes presiones de financiamiento mientras que los riesgos de contagio parecen ser limitados. Seguir reforzando el marco macroprudencial es una prioridad importante. Es necesario subsanar las brechas de información a fin de poder evaluar el riesgo de liquidez en moneda extranjera en todo el sistema y recalibrar las actuales medidas de desdolarización. Los riesgos de solvencia de algunos bancos privados deberían abordarse mediante suplementos de capital correspondientes al Pilar 2 y restricciones a la distribución de dividendos. Una reforma del impuesto al patrimonio de los bancos incentivaría a los bancos del sector privado a aumentar sus niveles de capital. También se debería modernizar el marco para la gestión de crisis.

Políticas estructurales

Las reformas estructurales siguen siendo críticas para aumentar la productividad, los logros educativos, la inversión y el crecimiento. Las actuales iniciativas de reforma tienen por objeto mejorar la sostenibilidad del sistema previsional y los resultados en materia educativa. A pesar de recientes mejoras en la eficiencia y productividad de las empresas públicas, se deben redoblar los esfuerzos en esta área. Sus tarifas deberían reflejar los costos y ser fijadas por reguladores independientes, mientras el costo de los programas sociales debería financiarse de forma transparente a partir del presupuesto (y no mediante la práctica actual de subsidios cruzados). A fin de reducir las vulnerabilidades financieras, los bancos estatales deberían estar sujetos a los mismos mecanismos de resolución y reglas de gobernanza que los bancos privados. Las iniciativas recientes para facilitar el acceso al crédito, promover el desarrollo del mercado de capitales y el ecosistema de innovación, y modernizar el sistema de pagos digitales también podrían contribuir a estimular la inversión y el crecimiento. Al mismo tiempo, los nuevos acuerdos comerciales que se están considerando podrían propiciar importantes avances para la integración comercial.

Las iniciativas para transformar a Uruguay en una economía resiliente al clima, verde y sostenible deben seguir siendo prioritarias Uruguay está en la vanguardia en la adopción de políticas sobre el cambio climático. No obstante, Uruguay es vulnerable a los riesgos del clima, particularmente expuesto a precipitaciones excesivas y sequías, y a la subida de los niveles del mar. El éxito en la emisión de un bono soberano indexado a indicadores climáticos destaca el compromiso de las autoridades con las políticas ambientales sostenibles, y la importancia que se asigna a la coordinación institucional y la transparencia. Para lograr el objetivo del país acerca de la neutralidad de dióxido de carbono en 2050, las iniciativas de descarbonización deberían centrarse en la transición hacia la movilidad eléctrica y la producción de hidrógeno verde. Promover prácticas agropecuarias climáticamente inteligentes es fundamental para reducir la intensidad de las emisiones de gas metano. Siendo un país que provee productos alimentarios para una población mundial creciente, las autoridades tienen la intención de afrontar el reto de aumentar la producción agrícola, mientras se reduce la intensidad de las emisiones de metano y óxido nitroso, se mantiene el ecosistema único de los pastizales del país, y se protegen sus bosques nativos.

El equipo quisiera agradecer a las autoridades y otros agentes económicos y sociales de Uruguay por su hospitalidad, el diálogo constructivo sobre políticas y la fructífera colaboración durante la misión del Artículo IV que visitó Montevideo del 6 al 17 de marzo de 2023.