Nota de información pública No. No. 08/95

Nota de Información al Público: El Directorio Ejecutivo del FMI concluye la Consulta del Artículo IV de 2008 con Estados Unidos

30 de julio de 2008

El 23 de julio de 2008, el Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) concluyó la consulta del Artículo IV con Estados Unidos¹.

Antecedentes

La conjunción de los problemas que afectaron los mercados inmobiliario y financiero en el último año ha aminorado considerablemente el ritmo de la economía de Estados Unidos. Al acelerarse la caída de la inversión residencial y comenzar a bajar los índices nacionales de precios de las viviendas, se incrementaron fuertemente las hipotecas en mora y aumentaron las pérdidas de los bancos. La mayor incertidumbre acerca de la calidad crediticia de las contrapartes desencadenó una abierta crisis de liquidez y de crédito a fines del verano (boreal) pasado y se ampliaron los diferenciales de crédito. Ante el deterioro de los balances de los bancos, rápidamente se endurecieron las normas de suscripción de préstamos que antes habían sustentado el auge inmobiliario y comenzó un ciclo de desapalancamiento que afectó el otorgamiento de crédito a la economía real. Al debilitarse el consumo y la construcción a raíz de la caída de los precios de las viviendas, el alza de los precios del petróleo y la retracción del crédito, la economía se sustenta cada vez más en las exportaciones netas. Recientemente se ha registrado un aumento del nivel de inflación general y de las expectativas inflacionarias a corto plazo, impulsado por los mayores precios de las materias primas, pero una creciente capacidad no utilizada ha contenido por el momento la inflación básica y las demandas salariales.

Las autoridades respondieron enérgicamente ante esos acontecimientos. La Reserva Federal redujo la tasa de los fondos federales en 325 puntos básicos en solo ocho meses, facilitó en marzo la toma del control de Bear Stearns por JP Morgan e introdujo una serie de novedosos instrumentos de liquidez. Esas medidas han aportado más liquidez y permitido el funcionamiento más fluido de los mercados financieros, pero la situación financiera general se vuelve más restrictiva a raíz de la adopción de normas crediticias más exigentes, la caída de los precios de los activos y el aumento de los diferenciales (spreads) de riesgo. También se adoptó en enero un paquete de estímulo fiscal, que consiste en la devolución focalizada de impuestos e incentivos a la inversión. Los cheques de reintegros impositivos comenzaron a llegar a los hogares a fines de abril, dando oportuno apoyo a la economía.

Según indica la experiencia internacional y de Estados Unidos en materia de caídas del mercado de la vivienda, la recuperación suele ser lenta. Dado que los efectos del ajuste financiero anterior todavía no se han trasladado totalmente a la economía real, es probable que el crecimiento del PIB real se mantenga por debajo del potencial hasta mediados de 2009 inclusive. No obstante, este pronóstico está rodeado de un grado significativo de incertidumbre, dado que los shocks que han azotado la economía de Estados Unidos no tienen precedentes. De hecho, muchos otros observadores consideran probable que la fuerte política de estímulo y la rápida capitalización de los bancos alivien la situación financiera en un lapso menor que el previsto por el personal técnico, en cuyo caso la recuperación podría comenzar en el segundo semestre de 2008.

La conmoción de los mercados puso al descubierto muchas deficiencias del sistema actual de regulación y supervisión financiera de Estados Unidos. El modelo de "originación y distribución" funciona ahora en sentido contrario, y los activos han vuelto al balance de los bancos, sometiendo el capital bancario a una mayor presión en momentos en que los laxos criterios de suscripción de préstamos hipotecarios han provocado pérdidas sustanciales. Las autoridades han esbozado un plan de reforma de la regulación financiera que constituye un sólido punto de partida para el debate.

Gracias al debilitamiento del dólar y la robustez del sector externo, el déficit en cuenta corriente ha descendido respecto del máximo que alcanzó en 2006, pese a la presión ejercida por el alza del precio del petróleo. De no variar los tipos de cambio reales, se espera que el déficit en cuenta corriente se reduzca a mediano plazo. Del análisis del personal técnico se desprende que el dólar está más cerca de su nivel de equilibrio a mediano plazo, aunque aún sigue siendo fuerte.

El déficit fiscal del gobierno federal disminuyó sustancialmente en los últimos años, descendiendo a poco más del 1% del PIB en el ejercicio 2007. Se espera que en los próximos dos años la desaceleración del crecimiento y el paquete de estímulo determinen un marcado aumento de los déficits, que luego deberían volver a ubicarse en alrededor del 2% del PIB a mediano plazo. El Poder Ejecutivo y el Congreso comparten el objetivo de equilibrar el presupuesto a más tardar en el ejercicio 2012, pero ninguno de ellos esboza un plan completo para alcanzar esa meta, ya que no se contemplan el financiamiento de la guerra más allá del ejercicio 2009, los costos de compensar criterios más estrictos para el impuesto mínimo alternativo ni una remuneración realista para los prestadores de servicios del programa Medicare.

Evaluación del Directorio Ejecutivo

Los directores ejecutivos coincidieron con el tenor de la evaluación del personal técnico. Señalaron que la economía y el sistema financiero de Estados Unidos enfrentan desafíos sustanciales, cuyas consecuencias para la economía mundial suscitan comprensible preocupación. La corrección del mercado inmobiliario y las perturbaciones del sector financiero que tuvieron lugar en los últimos meses han debilitado la demanda de los particulares y las condiciones del crédito. Al enfrentarse al obstáculo adicional que representan los precios del petróleo, la economía de Estados Unidos será notablemente más débil, aunque igualmente registrará un crecimiento positivo en 2008, y se recuperará solo gradualmente en 2009. Aunque las expectativas inflacionarias a corto plazo han aumentado un tanto a raíz del alza de precios de las materias primas, se prevé que las presiones de los precios quedarán contenidas cuando estos lleguen a su máximo y aumente la capacidad no utilizada en la economía.

Los directores señalaron que la economía de Estados Unidos ha mostrado una admirable capacidad de resistencia ante una conjunción de shocks sin precedentes, y elogiaron la rapidez y decisión con que respondieron las autoridades. En particular, consideraron beneficioso el otorgamiento de un estímulo fiscal debidamente calibrado y focalizado, la sustancial flexibilización de la política monetaria y la disposición a adoptar mecanismos innovadores para sustentar la liquidez del mercado. Aunque no exentas de riesgo, esas medidas han contribuido a respaldar la actividad económica y a estabilizar los mercados financieros del país y del mundo.

Con respecto al futuro, los directores advirtieron que persisten importantes factores de incertidumbre, y que las perspectivas dependen de manera crucial de la evolución de los precios de las propiedades y de la interacción dinámica entre los ciclos de los sectores financiero e inmobiliario, que todavía no han completado su curso. Por esa razón, los directores expresaron su satisfacción ante el compromiso de las autoridades de observar estrechamente la evolución de los acontecimientos y seguir dando las respuestas necesarias para lograr un crecimiento sostenible no inflacionario y la estabilidad financiera a mediano plazo.

Los directores opinaron, en términos generales, que por el momento se debe mantener la política monetaria sin cambios, a menos que la situación económica y financiera se deteriore aún más. Dado que la tasa real de los fondos federales es negativa, la política monetaria ya está en condiciones de responder adecuadamente al riesgo de recesión, aunque el impacto se ve atenuado por el aumento de los diferenciales y la adopción de normas crediticias más estrictas. Las demandas salariales siguen siendo moderadas, pero hay riesgo de que el elevado nivel general de inflación cree mayores expectativas inflacionarias. Dado el alto costo de modificar esas expectativas una vez que se arraigan, la mayoría de los directores recalcaron que el sesgo debe orientarse hacia un endurecimiento monetario decisivo una vez que se consolide la recuperación y se normalice la situación financiera. Al mismo tiempo, los directores reconocieron que los riesgos a la baja para el crecimiento siguen siendo importantes, lo que agrega complejidad a la gestión de la política monetaria en esta coyuntura.

Aunque el estímulo fiscal proporciona a la demanda agregada un respaldo correctamente focalizado en un momento crítico, los directores subrayaron que los desafíos fiscales a mediano plazo limitan el margen para adoptar otras iniciativas. Debe permitirse que funcionen los estabilizadores automáticos y, ante la perspectiva de desafíos que exigen una consolidación fiscal a mediano plazo y la reforma de programas de prestaciones insostenibles, toda otra medida fiscal —de ser necesaria—deberá centrarse en dar respaldo directo a los mercados inmobiliario y financiero. Los directores se manifestaron a favor del reciente respaldo federal para Fannie Mae y Freddie Mac, dada la importancia sistémica de estas entidades hipotecarias semipúblicas en el mercado financiero e inmobiliario. También consideraron prioritario perfeccionar el régimen regulatorio de esas entidades para garantizar una mejor gestión del riesgo y una supervisión más estricta.

Los directores en general indicaron que el gobierno debe estar dispuesto a ampliar el respaldo al sector de la vivienda y, si volvieran a suscitarse graves perturbaciones, a los mercados financieros, limitando al mismo tiempo el costo para el gobierno y minimizando el riesgo moral. Los precios de la vivienda siguen cayendo y podrían llegar a descender muy por debajo del nivel de equilibrio, con importantes consecuencias para la macroeconomía. Al caer rápidamente los precios de la vivienda, dado que la relación entre existencias y ventas está casi en su máximo histórico, las políticas públicas podrían contribuir a superar las dificultades de coordinación, recurriendo a las garantías de la Administración Federal de la Vivienda (Federal Housing Administration, FHA) para fomentar entre los prestamistas una reducción voluntaria del valor en libros de las hipotecas y su transformación en nuevos préstamos más accesibles. Idealmente, tal legislación también debería ofrecer más incentivos que induzcan a los prestamistas a participar. Si el sistema financiero sufre nuevamente grandes perturbaciones, el gobierno podría respaldar la liquidez bancaria prolongando significativamente el plazo de los swaps de activos. Aunque consideran positivas las recientes reformas regulatorias y prudenciales iniciadas por las autoridades, los directores consideraron que una respuesta integral de política para mejorar la regulación financiera podría incluir una mayor consolidación y especialización de las instituciones reguladoras, así como el aumento de los requisitos de liquidez y la exigencia de capital para los préstamos otorgados fuera del balance. Los directores hicieron hincapié en que el auge del mercado inmobiliario ha revelado múltiples deficiencias del sistema regulatorio actual, entre ellas un nivel insuficiente de protección de los consumidores de crédito hipotecario e incentivos perversos en la cadena de titulización.

Los directores expresaron su satisfacción por la intención de las autoridades de emprender una reforma exhaustiva del modelo regulatorio de Estados Unidos y opinaron que el plan propuesto por el Tesoro constituye un útil punto de partida. Además, deben mejorarse la regulación y supervisión de los grandes bancos de inversión y de las entidades hipotecarias semipúblicas, y algunos directores consideraron conveniente adoptar una estructura regulatoria más consolidada —por ejemplo, fusionando la supervisión de los bancos de inversión y las entidades semipúblicas con la de los holdings de bancos comerciales—aunque queda aún por resolver cuál sería la modalidad específica de tales mejoras. Se señaló que la regulación debe dar lugar a una supervisión más amplia de los bancos de inversión al tiempo que se preserva el dinamismo y la flexibilidad del sector. La reforma regulatoria podría incluir también otras medidas que reduzcan la prociclicidad del crédito bancario aumentando los coeficientes de capital basados en el riesgo con medidas complementarias. Por último, en vista de que la liquidez se ha convertido en un riesgo importante e insuficientemente destacado, también sería oportuno dar pronta ejecución a las recomendaciones que publicará el Comité de Basilea, tomando en cuenta los matices propios de Estados Unidos. Los directores se mostraron complacidos con la intención de las autoridades de emprender un Programa de Evaluación del Sector Financiero con el FMI a partir de 2009. Asimismo, reconocieron la importancia de complementar las medidas regulatorias con una mayor disciplina del mercado.

Los directores tomaron nota de la evaluación del personal técnico en cuanto a que, debido a la caída del tipo de cambio efectivo real del dólar, la competitividad de Estados Unidos es ahora más acorde con las variables económicas fundamentales a mediano plazo. Algunos directores advirtieron que persisten tensiones en el patrón de los ajustes bilaterales. En particular, el ajuste del tipo de cambio bilateral no se corresponde con la estructura de los desequilibrios, ya que se han registrado variaciones más fuertes frente a las monedas de flotación libre, como el euro, que frente a las monedas de países con grandes superávits en cuenta corriente. Asimismo, los directores reiteraron la importancia de las reformas estructurales para facilitar el ajuste del sector externo entre las principales áreas económicas, según lo previsto durante la Consulta Multilateral sobre los desequilibrios mundiales. Confían en que Estados Unidos seguirá liderando la búsqueda de un resultado positivo de la Ronda de Doha y trabajando con sus socios para evitar el proteccionismo comercial y financiero.

¹ En virtud del Artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI, la institución realiza consultas bilaterales con los países miembros, generalmente cada año. Un equipo de funcionarios visita el país, recoge información económica y financiera y examina con las autoridades nacionales la evolución y las políticas económicas del país. A su regreso a la sede, los funcionarios preparan un informe que sirve como base para las deliberaciones del Directorio Ejecutivo. Al finalizar estas deliberaciones, el Director Gerente, en su carácter de Presidente del Directorio, resume las opiniones vertidas por los directores ejecutivos en una exposición sumaria que se transmite a las autoridades del país.