Observaciones de las misiones

Consulta del Artículo IV de 2015 con Estados Unidos de América Declaración al final de la misión del FMI

4 de junio de 2015

Conferencia de Prensa: Conclusión de la Consulta del Artículo IV de 2015 con Estados Unidos de América

La Consulta del Artículo IV de 2015 con Estados Unidos se centró en las perspectivas de aumento de la tasa de política monetaria y en los riesgos para la estabilidad financiera, así como en las políticas de respuesta a estos últimos. El trabajo de la misión incorporó las conclusiones del último Programa de Evaluación del Sector Financiero del FMI para Estados Unidos. Los mensajes principales en materia de política fueron los siguientes:

• Los pilares del crecimiento y la creación de empleo permanecen firmes. Sin embargo, una serie de shocks negativos ha debilitado recientemente el impulso económico.
• El Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal debe seguir guiándose por los datos y diferir su primer aumento de la tasa de interés hasta que haya mayores indicios de inflación salarial o de precios que los que se evidencian en la actualidad. De acuerdo con el pronóstico macroeconómico de la misión, y de no mediar sorpresas al alza en el crecimiento y la inflación, eso llevaría el primer aumento al primer semestre de 2016.
• Dado que están surgiendo focos de riesgo para la estabilidad financiera, urge reforzar el sistema financiero. Las reformas regulatorias aún no se han completado, y la estructura del marco supervisor puede mejorarse en varios aspectos.
• Quedan por resolver en gran medida diversos desafíos relacionados con la pobreza, la productividad y la salud fiscal de la economía de Estados Unidos.

Panorama macroeconómico

1. Perspectivas de crecimiento. En el primer trimestre, el impulso de la economía americana sufrió el impacto de condiciones meteorológicas desfavorables, una brusca contracción de la inversión en el sector petrolero, la huelga portuaria de la costa oeste y los efectos del fortalecimiento del dólar. Esos acontecimientos representan un lastre temporal, no una interrupción duradera del crecimiento. La solidez del mercado laboral, las condiciones financieras acomodaticias y el abaratamiento del petróleo propiciarían una trayectoria más dinámica durante el resto del año. No obstante, el resultado más débil de los primeros meses inevitablemente reducirá el crecimiento de 2015, que ahora se proyecta en 2,5%.

2. Empleo e inflación. El mercado laboral ha mostrado una recuperación sostenida durante el último año, y varios indicadores sugieren que las perspectivas del empleo vuelven a los niveles previos a la crisis. Sin embargo, el desempleo de larga duración, la reducida participación laboral y los elevados niveles de trabajo a tiempo parcial revelan que sigue habiendo capacidad ociosa en el mercado laboral. En general, los indicadores salariales muestran solo un crecimiento tibio. En combinación con la apreciación del dólar, la caída de los precios mundiales de los bienes transables y la reducción de los costos de la energía, se prevé que la inflación del gasto de consumo personal (GCP) caiga en los próximos meses a un 1,2% para fines de septiembre. La inflación debería comenzar a aumentar en el curso del año, pero alcanzaría el objetivo a mediano plazo de 2% fijado por la Reserva Federal recién para mediados de 2017.

3. Un dólar más fuerte. El dólar de EE.UU aumentó un 13% en términos efectivos reales en los últimos 12 meses. Se trató de un movimiento rápido, producto de divergencias cíclicas en el crecimiento, de la disparidad entre las trayectorias de la política monetaria de las economías sistémicas y de un cambio en las carteras a favor de los activos en dólares de EE.UU.

4. Una moneda moderadamente sobrevaluada. A los niveles actuales del tipo de cambio real, el dólar de EE.UU se considera moderadamente sobrevaluado. Como resultado, se espera que el déficit por cuenta corriente siga alejándose de los parámetros fundamentales a mediano plazo, para superar 3% del PIB a mediano plazo. Hasta ahora, el ajuste cambiario mundial ha representado un justificado viraje de la demanda hacia las partes de la economía mundial que se veían más amenazadas por la deflación y el estancamiento. No obstante, el fortalecimiento del dólar está afectando al crecimiento y la creación de empleo en Estados Unidos, y pesa sobre la inflación. Existe el riesgo de que, si el dólar experimenta otra apreciación marcada ―sobre todo si eso ocurre en un entorno donde las políticas para resolver deficiencias del crecimiento languidecen tanto en Estados Unidos como en el exterior― el efecto podría ser perjudicial.

Política monetaria

5. Un contexto incierto. La economía de Estados Unidos sigue por debajo de su potencial, se espera que las presiones salariales y de precios permanezcan bajas, y las expectativas de la inflación parecen sólidamente ancladas. Sin embargo, hay importantes incertidumbres en cuanto a la capacidad de resistencia futura del crecimiento económico, el camino que queda por recorrer para alcanzar el pleno empleo, y el nivel actual y el rumbo futuro de la tasa “neutral” de los fondos federales consistente con el pleno empleo y la estabilidad de precios.

6. La posibilidad de un despegue no tan suave. El primer aumento de la tasa de interés de la Reserva Federal en casi nueve años ha sido cuidadosamente preparado y comunicado. Sin embargo, independientemente del momento elegido, el aumento de las tasas de interés de Estados Unidos podría provocar una reorganización importante y abrupta de las carteras de inversión internacionales, con consecuencias para la volatilidad del mercado y la estabilidad financiera que irían mucho más allá de las fronteras del país. Otra posibilidad es que, aun sin cambios en la política monetaria, el aumento de la inflación sin una mejora en los datos sobre la actividad dé lugar a un súbito desplazamiento al alza de la curva de rendimiento o de los diferenciales de riesgo. En cualquiera de los dos casos, la volatilidad del precio de los activos podría durar más de unos días y tener efectos perjudiciales mayores que los esperados en las condiciones financieras, el crecimiento, los mercados laborales y la inflación. Además, podría haber efectos de derrame importantes en economías que mantienen lazos comerciales y financieros fuertes con Estados Unidos.

7. Complejas disyuntivas en materia de políticas. A fin de sopesar los beneficios netos acerca de cuándo incrementar las tasas de interés es necesario hacer una evaluación de difíciles e inciertas disyuntivas.

• Si las tasas se elevan demasiado pronto, podría producirse un endurecimiento de las condiciones financieras mayor que el previsto o un brote de inestabilidad financiera, lo que podría causar un estancamiento económico. Eso probablemente obligaría a la Reserva Federal a dar marcha atrás y volver a llevar las tasas hacia cero, con un costo potencial para su credibilidad.
• Si las tasas se elevan demasiado tarde, la inflación podría acelerarse por encima del objetivo a mediano plazo del 2% de la Reserva Federal, y la política monetaria debería recuperar el terreno perdido. Eso podría exigir un aumento más rápido de la tasa de política monetaria, con consecuencias desconocidas, por ejemplo, para la estabilidad financiera.

8. Razones para postergar el despegue. Dado el equilibrio que muestran la probabilidad y severidad de esos riesgos, y la considerable incertidumbre en torno a las perspectivas de inflación, el grado de debilidad económica y la tasa de política monetaria neutral, hay buenos motivos para no elevar las tasas hasta que haya señales más tangibles de inflación salarial o de precios que los que se evidencian en la actualidad. La inercia de la inflación, las expectativas firmemente ancladas, la credibilidad de la Reserva Federal y una relación relativamente pareja entre la inflación y la debilidad económica hacen improbable una aceleración repentina de los salarios o los precios. También es probable que las tendencias desinflacionarias mundiales y el impacto del fortalecimiento del dólar actúen como fuerzas importantes para atenuar la inflación. Si se postergara el despegue, las alzas de tasas subsiguientes podrían acelerarse, colocando la inflación ligeramente por encima del objetivo a mediano plazo de la Reserva Federal (quizás hacia un nivel de 2,5%). Sin embargo, la postergación del aumento de las tasas ofrecería un valioso seguro contra el riesgo de desinflación, el consecuente giro de la política monetaria y el eventual regreso al nivel cero de tipos de interés. Si los datos evolucionan de acuerdo con los pronósticos macroeconómicos de la misión, y de no mediar alzas inesperadas en el crecimiento ni en la inflación, esa política implicaría mantener la tasa de los fondos federales en 0-0,25% hasta entrado el primer semestre de 2016.

9. Comunicación efectiva por parte de la Reserva Federal. A medida que se acerque el momento de comenzar a incrementar las tasas de interés, la atención pública y del mercado se centrará en el ritmo de los aumentos de las tasas. En ese contexto, seguirá siendo beneficioso organizar conferencias de prensa tras cada reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal y publicar un informe monetario trimestral que detalle las proyecciones económicas de referencia avaladas por el comité, acompañadas de información acerca de la diversidad de opiniones en torno a ese nivel de referencia.

10. Política monetaria y estabilidad financiera. Por el momento, la tasa de política monetaria no debe emplearse en pos de reducir el apalancamiento financiero y mitigar los riesgos para la estabilidad financiera. En su lugar, las medidas de política deben apuntar a fortalecer el marco macro-prudencial, desarrollar instrumentos regulatorios y eliminar brechas de regulación y supervisión. Sin embargo, es evidente que existe un debate activo sobre el papel de la política monetaria frente a los riesgos para la estabilidad financiera, tanto en círculos académicos como políticos. Las autoridades deben centrarse en comprender cómo las lecciones de dicho debate se aplicarían en el contexto del complejo sistema financiero americano, acelerar la investigación sobre el nexo teórico y empírico entre los cambios en las tasas de interés y las vulnerabilidades financieras, y buscar indicadores apropiados del ciclo financiero.

Mitigar las vulnerabilidades financieras

11. El estado de la estabilidad financiera. Mucho se ha hecho en los últimos años por fortalecer el sistema financiero de Estados Unidos, y será importante procurar que ese progreso —por ejemplo, los avances legislativos relacionados con la Ley Dodd-Frank— no dé marcha atrás. Sin embargo, ha habido una búsqueda de rendimiento durante el prolongado período de bajas tasas de interés, los activos del sector no bancario han crecido con rapidez, y hay indicios de sobrevaloraciones en diversos mercados de activos de Estados Unidos. En este momento, los datos indican un sistema con focos de vulnerabilidades, más que con excesos generalizados. No obstante, existen fuentes potencialmente graves y macroeconómicamente relevantes de inestabilidad financiera, entre ellas:

• La migración de la intermediación hacia entidades no bancarias donde hay menor visibilidad en cuanto a la magnitud y a la naturaleza de los riesgos inherentes, y menos herramientas de regulación y supervisión para gestionar esos riesgos.
• La posibilidad de insuficiente liquidez en diversos mercados de renta fija, lo cual podría dar lugar a cambios abruptos en los precios de mercado, sobre todo en momentos de importantes reorganizaciones en las carteras de activos.
• El hecho de que las compañías de seguros hayan asumido un mayor riesgo de mercado y de que, en escenarios severos pero plausibles, las pruebas de resistencia demuestran que una gran parte de la industria —sobre todo, la de los seguros de vida— podría encontrarse con un capital social negativo si las empresas se vieran obligadas a vender activos a precios de liquidación.

12. Fortalecer el sistema. Tras la aprobación de la Ley Dodd-Frank, se adoptó un abanico de medidas para reducir la posibilidad de que surgieran vulnerabilidades en el sector financiero. Por ejemplo, mayores colchones de capital y liquidez, criterios más estrictos de evaluación de la solvencia en el sector de la vivienda, y mayor transparencia para mitigar los riesgos de las contrapartes. Para no quedarse a la zaga de la constante evolución del perfil de riesgo financiero, es necesario seguir adoptando nuevos instrumentos de regulación y supervisión. Existen cinco prioridades principales a corto plazo:

• El Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC, por sus siglas en inglés). Dada la complejidad del sistema normativo de Estados Unidos —incluso en cuanto a la cantidad de organismos competentes—, es crítica la eficacia del FSOC para detectar y resolver riesgos de manera oportuna y firme.

• A fin de garantizar este objetivo, todos los organismos miembros del FSOC deberían tener un mandato explícito relacionado con la estabilidad financiera. Cada riesgo material que se identifique en los informes anuales del FSOC debe acompañarse de una lista de medidas correctivas específicas, y debe informarse periódicamente del avance en la gestión de esos riesgos.
• En el caso de las entidades recién designadas, la Reserva Federal debe instaurar un calendario acelerado de supervisión, y deben minimizarse los retrasos en la implementación de medidas regulatorias más estrictas de protección contra riesgos.
• Si bien no hay duda de que la coordinación entre organismos ha mejorado, es necesaria una mayor claridad en cuanto a los roles y responsabilidades referentes a la preparación y gestión de crisis sistémicas, en el marco del FSOC.

• Datos insuficientes. A pesar de los avances realizados gracias a la Oficina de Investigación Financiera, la Reserva Federal y otros organismos del FSOC, aún no está disponible toda la información necesaria para evaluar y comprender cabalmente los riesgos para la estabilidad financiera, sobre todo en lo que respecta a los canales de interconexión entre distintas partes del sistema. Los datos están compartimentados, y algunos organismos ven parte del rompecabezas, pero ninguno tiene la imagen completa. Por supuesto, la recolección y el análisis de datos siempre serán una labor en curso. Sin embargo, es necesario profundizar los esfuerzos en pos de superar los obstáculos jurídicos, tecnológicos y de otros órdenes para brindar al FSOC y a la Oficina de Investigación Financiera los datos que precisan para tener un panorama completo y realizar un análisis profundo de los riesgos sistémicos. A esos efectos, será útil la colaboración continua y ampliada entre organismos a fin de comprender mejor vulnerabilidades determinadas.

• Seguros. La falta de normas nacionales o de una supervisión consolidada vuelve necesariamente tentativa e incompleta cualquier evaluación de los riesgos en la industria de los seguros. Hay un margen considerable para mejorar el marco institucional. Específicamente, hace falta:

• Instaurar un enfoque regulatorio coordinado y congruente (sobre todo en cuanto a los requisitos de valuación y solvencia), la supervisión y las pruebas de resistencia. Así se haría converger las normas y prácticas de supervisión, y se eliminaría el arbitraje normativo, por ejemplo, por medio de aseguradoras cautivas.
• Asignar responsabilidades normativas por los seguros a un organismo independiente que cuente con recursos adecuados, con un mandato nacional, independencia operativa, facultades apropiadas y la obligación de rendir cuentas. En la configuración actual, ni la Federal Insurance Office ni la National Association of Insurance Commissioners están equipadas para asumir esa función (aunque su experiencia sería indispensable para una entidad nacional nueva).

• Gestión de activos. Las inquietudes en torno al riesgo sistémico se han desplazado al sector no bancario, pero ese hecho sobrepasa al sistema estadounidense de supervisión y regulación actual. El aumento de los activos en manos de fondos de deuda de alto rendimiento y la transformación de liquidez por parte de algunos administradores de activos representan un canal que podría amplificar los shocks por medio de la liquidación de activos y los canales de financiamiento.

• Esas vulnerabilidades exigen requisitos explícitos en cuanto a la gestión de riesgos y al control interno en el sector (sobre todo en lo que respecta a la liquidez y al uso de derivados) y un examen más frecuente e intensivo de los administradores de activos.
• Debería llevarse a cabo un esfuerzo estructurado para probar la resistencia de la industria a varios shocks negativos (entre ellos, riesgos de iliquidez y de contraparte). Los resultados deberían publicarse a fin de enriquecer la información en esta industria y de facilitar una comprensión más cabal de los riesgos inherentes. Con el tiempo, ese esfuerzo podría combinarse con un proceso reforzado de prueba de resistencia al amparo de la Ley Dodd-Frank que explore los vínculos y las interacciones entre entidades bancarias y no bancarias.

• Mercados monetarios. A pesar de las reformas, sigue habiendo vulnerabilidades importantes (entre ellas, la dependencia de dos bancos de compensación) en el mercado de operaciones de reporto (“repo”) tripartitas.

• Los próximos pasos podrían incluir el uso de cámaras de compensación con una contraparte central para las operaciones de reporto. Esto, a su vez, exigiría la aplicación de requisitos de gestión de riesgo adecuados para esa modalidad de cámara de compensación, lo que incluye resistencia a ciberataques, pruebas de resistencia estandarizadas y regímenes de recuperación y resolución.
• La exigencia de que algunos fondos del mercado de dinero adopten un sistema de valor de activo neto flotante para el año 2016 es un paso positivo. Sin embargo, una proporción importante de los fondos podrán mantener valores de activo neto estables, lo que permite que los inversionistas institucionales y los minoristas traten sus inversiones como depósitos. Debería replantearse la imposición del sistema de valor flotante en todos los fondos del mercado de dinero.

13. Mayor comprensión de las interrelaciones. Dados la complejidad del sistema, el uso difundido de derivados para desplazar y cubrir riesgos, y el papel significativo que cumplen las entidades no bancarias, es clara la necesidad de tomar medidas coordinadas para rastrear mejor las interconexiones y los canales de contagio que recorren el sistema. Las pruebas de resistencia regulares de la Reserva Federal podrían expandirse a fin de incorporar un análisis y una evaluación más profundos de los efectos de propagación a través de los vínculos entre instituciones.

14. Simplificación de la estructura institucional. Con el tiempo, el sistema regulatorio debería simplificarse, a través de una reducción de la cantidad de organismos, a fin de eliminar brechas y superposiciones y de reducir el margen de arbitraje regulatorio. Esto también facilitaría la función de coordinación del FSOC.

15. Resolución entre jurisdicciones. Los cinco bancos más grandes de Estados Unidos representan un 45% de los activos del sistema bancario: el doble de la proporción que representaban hace 10 años. Por esa razón, los planes eficaces de resolución y recuperación de los grandes bancos son importantes como cimientos de un sistema financiero estable. Es preciso seguir evaluando integralmente los planes existentes en relación con contingencias serias con un componente internacional destacado. Si bien recientemente se firmaron acuerdos de cooperación con autoridades extranjeras pertinentes para gestionar la resolución de las instituciones con una presencia internacional considerable, es preciso prestar atención a la ejecución de esos acuerdos. Además, es probable que se necesiten cambios en la legislación, a fin de evitar una segregación indebida de las actividades y la subordinación de acreedores externos.

Política fiscal

16. La disfunción actual de la política fiscal. La incapacidad del Congreso y del Ejecutivo para aprobar colectivamente un presupuesto y las leyes de consignaciones correspondientes crea un nivel de incertidumbre fiscal que es perjudicial para la economía de Estados Unidos. El potencial desestabilizante de una paralización de los servicios gubernamentales o de un enfrentamiento infranqueable vinculado con los límites de deuda federal representa un riesgo a la baja significativo (y evitable) para el crecimiento y para la creación de empleo, que podría volver a ocupar el centro de la escena en 2015.

17. Ajustes a mediano plazo. Las finanzas públicas de Estados Unidos siguen transitando un sendero insostenible. Se prevé que la deuda y el déficit federales se reducirán en los próximos años, pero con la constelación actual de políticas, esa tendencia descendente no durará. Para 2019, la deuda federal comenzará a aumentar una vez más, a medida que comiencen a sentirse las presiones de gasto relacionadas con el envejecimiento de la población y las tasas de interés lleguen a niveles más normales. Por esa razón, se proyecta que la deuda federal aumentará al 78% del PIB en 2025.

• Reforma tributaria. La reforma del código tributario de Estados Unidos tendría que haberse realizado hace mucho tiempo. La complejidad y los vacíos legales aumentaron con los años, lo que socava los ingresos y reduce la productividad. El consejo tradicional del FMI indica que los cambios deben concentrarse en simplificar el sistema poniendo límites a las deducciones de los impuestos sobre la renta personal o eliminándolas; eliminando las exclusiones y deducciones preferenciales de la tributación de las empresas; y cambiando el tratamiento impositivo que reciben las multinacionales, a fin de limitar la erosión de la base y la extraterritorialización de las ganancias. Además de mejorar la estructura del sistema, también cabe reiterar recomendaciones previas de tributación extensiva de las emisiones de carbono, aumento del impuesto sobre el combustible a nivel nacional e introducción de un impuesto al valor agregado a nivel federal.
• Reforma del sistema de pensiones. El posible agotamiento de los fideicomisos de la seguridad social debe contrarrestarse a través de un aumento gradual de la edad de jubilación, mayor progresividad de las prestaciones, elevación de los ingresos máximos gravados para las contribuciones a la seguridad social, y la indexación de las prestaciones y los aportes a un IPC encadenado.
• Cuidado de la salud. Se redujeron las presiones en términos de costos, pero hace falta más. Sería útil que la legislación se concentrara en una mejor coordinación de los servicios prestados a pacientes con enfermedades crónicas; en medidas para controlar el uso excesivo de tecnologías y procedimientos costosos, lo que incluye un aumento de la proporción de costos compartidos con los beneficiarios; y la eliminación de las exenciones impositivas de los planes de salud patrocinados por empleadores más generosos.

18. Prioridades fiscales a corto plazo. La resolución de los riesgos fiscales a más largo plazo ofrecería un margen para expandir de manera moderada el presupuesto a corto plazo, a fin de financiar medidas concentradas en el lado de la oferta que sean positivas para el crecimiento, la creación de empleo y la productividad a futuro: adelantar el gasto en infraestructura, elevar la participación en la fuerza laboral (por ejemplo, a través de políticas como los subsidios a la asistencia para el cuidado de niños), incentivar la innovación privada, fortalecer el gasto en educación (lo que incluye formación y capacitación vocacional) y mejorar los programas de asistencia de busca de empleo. La creación de una solución de financiamiento estable para los fondos viales (Highway Trust Fund) que evite la necesidad de aplicar soluciones temporales constantemente es una prioridad urgente.

Pobreza, productividad y crecimiento

19. La economía de Estados Unidos enfrenta retos fundamentales sustanciales, producto de los cambios demográficos y de políticas inconclusas. Al momento de abordar esas dificultades, es útil recordar las recomendaciones de consultas del Artículo IV anteriores, que se resumen en el recuadro 1.