Observaciones de las misiones

Costa Rica—Conclusiones Preliminares de la Misión de la Consulta del Artículo IV de 2016

7 de marzo de 2016

Esta nota resume las conclusiones y recomendaciones preliminares de la misión del FMI que visitó Costa Rica del 23 de febrero al 7 de marzo para llevar a cabo la consulta del Artículo IV correspondiente a 2016. La misión agradece a las autoridades y al sector privado de Costa Rica por la calidad y la franqueza del diálogo, y por su cooperación y hospitalidad.

I. Desempeño Reciente

1. El crecimiento tomó impulso en 2015, pero sin alcanzar su potencial, lo que amplió la brecha negativa del producto, a la vez que la inflación experimentó una marcada desaceleración, registrando un nivel negativo en el segundo semestre del año.

• La actividad creció en 3¾% en 2015, ¾% más que en 2014, gracias a la mejora en los términos de intercambio (debido a la disminución en los precios de las materia primas importadas) y una mayor inversión, lo que dinamizó la demanda interna. Este efecto compensó con creces el impacto de la salida de las actividades manufactureras de Intel y las condiciones climáticas adversas que afectaron los principales rubros agrícolas de exportación. La inversión se recuperó substancialmente, tanto en el sector privado como en el público, esta última impulsada por la construcción de una nueva terminal portuaria y sistemas públicos de abastecimiento de agua. Sin embargo, se registró por tercer año consecutivo un crecimiento inferior a la tasa tendencial estimada del 4%, lo que amplió la brecha del producto a 1% por debajo del PIB potencial (es decir, el nivel del PIB realizado se situó 1 por ciento por debajo de lo que la economía podría producir sin generar presiones inflacionarias).
• El año 2014 cerró con una tasa de inflación superior al 5%, una cifra que descendió a un nivel negativo en el segundo semestre de 2015, tras la fuerte contracción en el precio del petróleo importado y la mayor brecha del producto. Se proyecta que la inflación permanezca por debajo del rango meta hasta el final de 2016.

2. El colón se mantuvo estable y la acumulación de reservas se reanudó con fuerza en 2015. Después de la ola de volatilidad de inicios de 2014, aunada a la creciente expectativa de normalización en la política monetaria de los Estados Unidos, el colón se mantuvo estable. La estabilidad se asentó a pesar de la decisión a inicios de 2015 de eliminar la banda cambiaria. Esto último, en línea con la recomendación del FMI para fortalecer el marco de metas de inflación. Las reservas aumentaron fuertemente, superando aún más la métrica de suficiencia de reservas sugerida por el FMI, debido a una disminución en el déficit de cuenta corriente (4% del PIB en 2015, impulsado por el bajo precio del petróleo), así como la emisión de EUA$1,000 millones en Eurobonos, sólidos flujos de IED y el crecimiento de pasivos externos netos de los bancos comerciales. Sin embargo, hacia finales de 2015 e inicios de 2016, las reservas se redujeron levemente cuando los sectores privado y público, incluyendo los intermediarios financieros, aumentaron su demanda de divisas, la cual fue acomodada por el Banco Central y el tipo de cambio se mantuvo estable. Se estima que la posición externa esta en equilibrio y que el tipo de cambio real no está ni sobrevaluado, ni subvaluado.

3. El déficit fiscal continúa elevado y la deuda pública sigue en aumento como proporción del PIB. A pesar del dinamismo en la recaudación tributaria, fruto también de los esfuerzos de las autoridades para mejorar la administración tributaria, las crecientes transferencias a entidades descentralizadas del gobierno mantuvieron el déficit primario en cerca del 3% del PIB en 2015. El déficit total del gobierno central se mantuvo cercano al 6% del PIB en 2014-2015 y la deuda superó el 42% del PIB, gracias a que el pago de intereses se mantuvo aproximadamente constante reflejando una disminución en el costo de financiamiento interno.

4. Las autoridades respondieron a una menor inflación y una mayor brecha negativa del producto reduciendo de manera substancial la tasa de política monetaria. Dicha tasa se redujo en 350 puntos básicos a 1¾%. Sin embargo, las tasas activas reales se han elevado desde mediados de 2014, impulsadas por expectativas de una menor inflación lo que contrarrestó con creces la limitada transmisión de la fuerte reducción de la tasa de política monetaria sobre las tasas activas. Además, el TCRE se ha apreciado y el crecimiento en el crédito se ha moderado. De esa manera, las condiciones financieras domésticas se han restringido, pero se prevé un cambio en esta tendencia a medida que concluya la transmisión de los recientes recortes de la tasa de política monetaria. Por otro lado, la fuerte dolarización y la expectativa de presiones al alza en las tasas de interés domésticas resultado de la elevada necesidad de financiamiento del presupuesto debilitan el proceso de transmisión, e incluso podrían restringirlo.

5. El sistema financiero se evalúa sólido, pero la dolarización sigue siendo una fuente de vulnerabilidad. El nivel de capitalización continúa superando el requisito regulatorio y los indicadores de liquidez permanecen robustos. El nivel de morosidad continúa bajo, pero la rentabilidad es inferior al nivel regional. Los bancos siguen dependiendo del financiamiento externo, pero el riesgo de refinanciación parece ser manejable. La expansión del crédito es consistente con una profundización financiera sana y existe poca evidencia de acumulación de riesgos en el sector financiero. Sin embargo, el crecimiento en el crédito se inclinó nuevamente hacia una preferencia por créditos en moneda extranjera, incluso hacia sectores no generadores de divisas, en un contexto de estabilidad en el tipo de cambio.

II. Perspectivas y riesgos

6. Se proyecta un mayor crecimiento del PIB y que la inflación se eleve al rango meta del BCCR en 2016, y se espera que la actividad converja a su potencial a mediano plazo. Se anticipa que el crecimiento supere ligeramente su nivel potencial del 4% en 2016, apoyado en cuatro factores: (i) continuación de la recuperación en los EUA, (ii) disipación del efecto de la salida de Intel, (iii) estímulo de la política monetaria, y (iv) persistencia de la expansión real del crédito. Se prevé además una leve disminución en la brecha del producto en el 2016, y se espera a mediano plazo que la misma quede casi cerrada. Se pronostica que la inflación se vuelva a establecer dentro del rango meta del banco central hacia finales del 2016 y que a mediano plazo permanezca cerca del centro de dicho rango. El déficit de cuenta corriente crecerá ligeramente a un 4¼% del PIB a mediano plazo en el contexto de la recuperación paulatina en los precios internacionales de las materias primas.

7. Esta perspectiva enfrenta riesgos adversos externos e internos. La misión considera que los riesgos externos asociados a la normalización de la política monetaria en los Estados Unidos podrían ser moderadamente favorables. Dado el fuerte vínculo comercial entre los dos países, el impacto positivo de un mayor crecimiento en los Estados Unidos superaría el impacto negativo causado por condiciones financieras globales más ajustadas. No obstante, volatilidad extrema en los mercados globales podría causar graves daños. Existen otros riesgos adversos, entre ellos desaceleraciones más fuertes de lo esperado en los mercados avanzados y emergentes, o bien una depreciación de la moneda que, en el caso de que fuera marcada, podría provocar un aumento en la morosidad, dada una elevada dolarización del crédito en el sistema bancario. Entre los riesgos internos, la economía, ante grandes y persistentes déficits fiscales y un mayor endeudamiento público, se vuelve vulnerable a cambios repentinos en las condiciones de los mercados financieros. Además, la elevada necesidad de financiamiento bruto del gobierno podrían elevar las tasas de interés domésticas, afectar la inversión privada y el crecimiento, y limitar la transmisión del estímulo monetario a las tasas activas.

III. Discusión sobre políticas

8. El principal reto es reducir las vulnerabilidades de largo plazo y lograr una combinación de políticas adecuada para lidiar con las actuales condiciones cíclicas. Será de vital importancia comenzar lo antes posible a restablecer la sostenibilidad fiscal a largo plazo para afianzar la estabilidad macroeconómica. Asimismo, deben fortalecerse el marco de política monetaria y la supervisión y regulación del sistema financiero. Además, se requieren reformas estructurales para elevar el crecimiento potencial incluyente.

A. Políticas a Corto Plazo

9. Las condiciones económicas actuales exigen una combinación de políticas caracterizada por la introducción de un ajuste fiscal y la continuación de una política monetaria acomodaticia. Las autoridades pretenden acertadamente iniciar un ajuste fiscal gradual durante este año. Se ha presentado a la Asamblea Legislativa una serie de medidas capaces de lograr una reducción del déficit fiscal en alrededor de ¾% del PIB en 2016 relativo al déficit total y primario de 6½% y 3¼% del PIB respectivamente, que prevalecerían en ausencia de medidas de política. Dada la brecha negativa del producto y una inflación cercana al cero, una política monetaria acomodaticia que eleve la inflación hacia su rango meta, podría compensar el impacto a corto plazo del ajuste fiscal. Por otro lado, dado el rezago de la transmisión de la política monetaria, en caso que surjan indicios de que los precios están presionando la inflación hacia niveles superiores al punto medio del nuevo rango meta establecido por el banco central o que amenacen el muy reciente anclaje de expectativas de inflación, el BCCR debería comenzar a revertir el ciclo de expansión. Esta consideración se ve reforzada por la perspectiva de normalización de las tasas de interés globales, lo que podría inducir a presiones de depreciación.

B. Logrando la Sostenibilidad Fiscal

10. La presente tendencia fiscal sigue siendo insostenible a largo plazo. Si no se toman medidas de política, el déficit del gobierno central sobrepasaría el 9% del PIB y la deuda aumentaría a casi un 70% para 2021. La misión confirma la estimación realizada anteriormente de que se necesita un ajuste fiscal total de un 3¾% del PIB a mediano plazo para estabilizar la relación de la deuda del gobierno central a un nivel seguro. Además, será necesario aplicar ajustes paramétricos en un plazo algo más prolongado a fin de lograr el equilibrio actuarial de los sistemas de pensiones extra-presupuestarios, incluidas mayores contribuciones, tasas de remplazo más bajas y un aumento en la edad de jubilación.

11. El ritmo del ajuste debe lograr un balance entre eliminar la brecha de sostenibilidad y limitar el efecto negativo en el crecimiento. Las autoridades piensan aplicar una adecuada consolidación concentrada al comienzo del período, introduciendo poco menos de dos tercios del ajuste total en 2016-17 y agregando correcciones menores en años posteriores, lo que generaría apenas un costo moderado en el producto a lo largo del período proyectado. Posponer el ajuste no solo conduciría a una mayor necesidad de ajustes en el futuro para estabilizar la relación deuda-PIB (por ejemplo, posiblemente 1-1½% del PIB de ajuste adicional en 2018), sino que también aumentaría el riesgo de generar un cambio brusco en la confianza de los inversionistas y, en consecuencia, un ajuste forzoso y desordenado.

12. En este sentido, la misión expresa su apoyo al plan de consolidación fiscal a mediano plazo contemplado por las autoridades, acompañado con algunas medidas para contener el crecimiento del gasto a largo plazo.

• La estrategia del gobierno de fortalecer las finanzas públicas en 2½% del PIB mediante medidas que incrementen la recaudación tributaria es apropiada dado el bajo esfuerzo recaudatorio de Costa Rica, en comparación con otros países de ingreso medio alto. Además, las autoridades ya identificaron una serie de recortes al gasto, mediante modificaciones legales y medidas administrativas, que generarían el 1¼% del PIB necesario para cerrar por completo la brecha de sostenibilidad.
• La misión destaca que, desde una perspectiva macroeconómica, solo un ajuste de la magnitud identificada como necesaria por la misión y las autoridades para estabilizar la relación deuda pública-PIB (3¾% del PIB) sería adecuado. En efecto, un escenario con un ajuste fiscal parcial—en caso de que las propuestas de reforma fiscal en la Asamblea se diluyan y los esfuerzos de contención del gasto resultaren insuficientes— tendría como resultado déficits fiscales continuos y elevados, impulsados principalmente por crecientes pagos de intereses, así como una significativa acumulación de deuda adicional. Lo anterior incrementaría aún más las vulnerabilidades y podría erosionar las bases de la estabilidad macroeconómica.
• Por lo contrario, un ajuste fiscal completo, que cuente con la aprobación por parte de la Asamblea de todas las medidas impositivas presentadas, junto con la reducción en el crecimiento del gasto corriente–en su mayoría transferencias y salarios del sector público– para mantenerlo por debajo del crecimiento del PIB nominal, generaría perspectivas mucho más alentadoras. Una política fiscal más ajustada permitiría adoptar políticas macroeconómicas más equilibradas, propiciando una política monetaria menos restrictiva que la que se necesitaría si se emprendiera únicamente una consolidación fiscal parcial, a fin de mantener la nueva meta de inflación y ayudar a cerrar la brecha de producción a mediano plazo. Esto también ayudaría a mitigar los aumentos en las tasas de mercado vinculados a la normalización de la política monetaria estadounidense y tendería a reducir el déficit de cuenta corriente. Por lo tanto, es urgente que se aprueben este año y en su integridad los proyectos de ajuste fiscal presentados por el Gobierno al Congreso.
• Es importante que las autoridades muestren un compromiso duradero con la contención del gasto a largo plazo, además de facilitar el apoyo político y social para el paquete de consolidación. En este sentido, la misión ve con buenos ojos las nuevas propuestas de reforma a las leyes que afectan a las condiciones del empleo público con el fin de evitar aumentos excesivos automáticos en los gastos corrientes, así como una regla fiscal dirigida a mantener la sostenibilidad de la deuda pública. La misión recalca asimismo las necesidad de buscar mecanismos de cumplimiento adecuados para asegurar que la nueva regla sea verdaderamente vinculante.

C. Mejoramiento del Marco de Política Monetaria y Cambiaria

13. La misión felicita a las autoridades por lograr bajar la inflación y respalda su decisión de reducir el rango meta de inflación. El Banco Central logró evitar las desviaciones persistentes del rango meta de inflación desde 2009 y anclar las expectativas de inflación en la mitad del rango entre el 3% y el 5% fijado en 2014. En virtud de ello, la misión apoya la decisión del Banco Central de aprovechar la significativa caída de la inflación ocurrida recientemente para redefinir el rango fijado como meta entre el 2% y el 4%, en línea con la inflación promedio de sus socios comerciales. A su vez, recalcamos la necesidad de acompañar esta medida con una consolidación fiscal a fin de evitar el riesgo de que se haga necesario adoptar una política monetaria demasiado restrictiva para contener la inflación dentro del rango fijado como meta.

14. En necesario seguir avanzando hacia un esquema completo de metas de inflación. La eliminación de la banda cambiaria a principios de 2015 constituyó un logro importante en esta dirección. Sin embargo, la misión considera que sería útil adoptar algunas medidas adicionales. Para empezar, las autoridades podrían permitir gradualmente una mayor flexibilidad del tipo de cambio en ambas direcciones. En la actualidad, las autoridades continúan administrando el colón para evitar su volatilidad excesiva y contrarrestar desviaciones innecesarias de los fundamentales a mediano plazo, lo que es comprensible en vista de la considerable dolarización del sistema financiero. Sin embargo, consideramos que un incremento gradual en la flexibilidad del tipo de cambio, en línea con las intenciones del banco central, mejoraría la función del tipo de cambio en la absorción de choques y elevaría la conciencia de los participantes en el mercado sobre los riesgos en ambas direcciones en el mercado cambiario. A la misión le preocupa que, si se dieran circunstancias menos favorables que las actuales, la falta de información sobre los detonantes de la intervención cambiaria podría socavar la confianza en la meta de inflación como ancla indiscutible de la política monetaria. El banco central debería mejorar su comunicación sobre la intervención cambiaria, especialmente a medida que sus esfuerzos para profundizar el mercado de divisas tengan efecto. Asimismo, las autoridades deberían promover el desarrollo de un mercado secundario para los títulos del gobierno con una base de inversionistas locales más amplia, a fin de aumentar la eficacia de la política monetaria y mejorar la resistencia a los choques externos.

D. Estabilidad Financiera

15. Los descalces de monedas en el sector privado, el alto nivel de pasivos externos netos de los bancos y un creciente apalancamiento en los hogares generan riesgos importantes para la estabilidad financiera. Los resultados de nuestras pruebas de tensión confirman la resistencia del sistema bancario. Sin embargo, es necesario vigilar de cerca tres vulnerabilidades. En primer lugar, la intensa dolarización de los préstamos otorgados por los bancos es una preocupación seria y creciente. A pesar de la posición cambiaria larga del sistema bancario, una depreciación significativa del colón podría afectar la calidad de los activos, dada la considerable cantidad de pasivos en divisas en manos de no generadores en el sector privado, y obstaculizar el crecimiento de manera significativa. En segundo lugar, el alto nivel de endeudamiento externo bancario en el que se ha incurrido con el propósito de financiar el rápido crecimiento de crédito en moneda extranjera para residentes eleva el riesgo de refinanciamiento. En tercer lugar, el acelerado apalancamiento de los hogares podría poner en peligro la calidad de los activos. Además, si los bancos siguen acumulando deuda pública, por más que hayan iniciado en un nivel bajo antes de la crisis mundial, podrían ver un debilitamiento de sus balances financieros como resultado de una reevaluación del precio de los bonos dado que las tasas de interés aumentarían de no producirse un ajuste fiscal. Lo anterior cobra más vigencia aun en un entorno internacional donde las condiciones monetarias tienden a endurecerse a mediano plazo.

16. Las autoridades están tomando medidas positivas para aliviar estas preocupaciones. Se acaban de elevar las ponderaciones por riesgo para préstamos en moneda extranjera a no generadores de divisas, y se ampliaron los encajes legales a préstamos bancarios externos de mediano y largo plazo. Asimismo, se espera que este año se introduzcan disposiciones para el provisionamiento contracíclico así como un incremento del provisionamiento exigido para préstamos en moneda extranjera a no generadores de divisas, y una mayor ponderación por riesgo en préstamos hipotecarios. Aún no se puede determinar si estas medidas serán suficientes para reducir las vulnerabilidades en forma significativa. Si este año todavía no se observa evidencia de una disminución en el porcentaje de préstamos en moneda extranjera, la misión recomienda considerar un mayor ajuste del provisionamiento para préstamos en moneda extranjera y del encaje legal para préstamos bancarios en moneda extranjera (esto último requiere decisión legislativa). Adicionalmente, se debería extender la cobertura de la central de riesgos a los préstamos a hogares otorgados por entidades no bancarias.

17. La misión insta a poner en práctica las recomendaciones pendientes del PESF (FSAP, por sus siglas en inglés) de 2008. Entre los puntos clave están facultar a la Superintendencia General de Entidades Financieras para llevar a cabo una supervisión consolidada, otorgar protección legal a los supervisores bancarios de conformidad con las mejores prácticas internacionales, fortalecer los procedimientos de resolución bancaria y ampliar el ámbito de supervisión para incluir a instituciones no bancarias, todo lo cual exige medidas legislativas. La misión apoya las medidas recientemente aprobadas para avanzar hacia la plena implementación de una supervisión basada en el riesgo.

18. La misión respalda la adopción gradual de las normas de Basilea III y mejoras adicionales a la supervisión transfronteriza. En este sentido, vemos con buenos ojos la reciente aprobación del Coeficiente de cobertura de liquidez de Basilea III, que fortalecerá la capacidad del sector bancario para absorber choques. Los marcos regulatorios y de gestión del riesgo se beneficiarían considerablemente con la introducción de las definiciones de Basilea III para capital, colchón de conservación de capital y coeficiente de apalancamiento. Nuestro análisis muestra que esto se podría lograr sin efectos negativos importantes en el crecimiento. Además, consideramos importante mejorar la supervisión transfronteriza. Por último, continúan pendientes de resolución las brechas significativas que existen en la definición de grupo financiero, así como el limitado perímetro de supervisión y ejecución.

E. Reformas Estructurales

19. Se necesitan reformas estructurales para elevar el crecimiento potencial y la competitividad. En particular, la misión aconseja aumentar la participación del sector privado en el rubro de energía y revisar la determinación de tarifas a fin de ayudar a disminuir el costo de la electricidad para la industria. Es necesario eliminar cuellos de botella en infraestructura y simplificar las reglamentaciones comerciales para fortalecer la competitividad y acelerar el crecimiento potencial. Además, hacemos hincapié en que, al aumentar la eficiencia del gasto social y en educación, se protegería a los grupos vulnerables y se mejorarían los resultados sin poner en riesgo el presupuesto. Con respecto al sector financiero, la misión recomienda promover el desarrollo de los mercados de capital, aumentar la competencia entre bancos, adecuar las reglas sobre provisionamiento de créditos para así evitar requisitos excesivos de garantías en sustitución de un correcto análisis de riesgos crediticios, y mejorar el sistema de ejecución judicial de créditos garantizados o no garantizados. La adopción de estas medidas debería disminuir permanentemente los diferenciales de tasas de interés y, a su vez, facilitar la inclusión y profundización financieras.