(Versión en English)
Tras un año marcado por la turbulencia financiera, sorpresas políticas y crecimiento inconstante en muchas partes del mundo, la decisión de la Reserva Federal (la Fed) este mes de elevar las tasas de interés por apenas segunda vez en 10 años es un buen síntoma de que la recuperación de la mayor economía del mundo está bien encaminada.
La medida de la Fed no fue para nada sorpresiva: durante semanas los mercados habían reconocido una alta probabilidad de que se tomara tal decisión. Pero lo que sí sorprendió a muchos analistas fue la evolución del mercado antes de la decisión de la Fed.
Llamaron especialmente la atención las marcadas alzas que experimentaron las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos, el dólar y los indicadores de mercado sobre las expectativas inflacionarias a largo plazo poco después de las elecciones presidenciales y parlamentaria en Estados Unidos el 8 de noviembre. La última vez que la Fed aumentó las tasas de interés, en diciembre de 2015, el período previo no estuvo marcado por similares reacciones abruptas en el mercado (gráfico).
El dólar siguió subiendo en los días posteriores a la reciente decisión de la Fed.
El tiempo dirá si estos acontecimientos en el mercado presagian una nueva tendencia. No obstante, lo más probable es que las elecciones supongan un cambio en el régimen de la política estadounidense, con efectos en los precios y la actividad que podrían ser aun mayores en el futuro, tanto en el exterior como dentro de Estados Unidos. Los efectos de contagio fuera de Estados Unidos se sentirán con especial intensidad en las economías de mercados emergentes, en las que, en algunos casos, las ventajas de la mejora de la competitividad gracias al debilitamiento de las monedas quizá estén en un delicado equilibrio con las vulnerabilidades.
Algo ha cambiado
Desde el inicio de 2016 hasta las elecciones en Estados Unidos, los rendimientos de los bonos del Tesoro se habían situado en niveles particularmente bajos. Los análisis sobre las perspectivas mundiales, incluidos los realizados en el FMI, destacaban los riesgos planteados por un período prolongado de poco crecimiento y por las continuas presiones deflacionarias: hasta un estancamiento secular, con niveles persistentemente bajos de las tasas de interés.
Sin embargo, las tasas de interés nominales a más largo plazo están muy influenciadas por las expectativas acerca de la trayectoria futura de la tasa de política monetaria de la Fed, la cual a su vez depende las presiones inflacionarias en Estados Unidos y de la solidez subyacente de la economía. Por lo tanto, el brusco giro de las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos después de las elecciones cambió el rumbo de la conversación: probablemente el giro obedeció no solo a la inminente subida de las tasas en diciembre, que ya todos veían venir, sino a un cambio en las expectativas acerca de la trayectoria futura de las tasas de interés y la demanda futura en la economía estadounidense.
Conforme a estas expectativas, si bien la subida de las tasas de interés la semana pasada no fue imprevista, los miembros del Comité Federal de Mercados Abiertos ahora esperan que la trayectoria futura de las tasas de interés sea más acentuada, previéndose tres aumentos de las tasas de interés en cada uno de los próximos dos años.
El momento en que se produjeron los bruscos movimientos de precios de los activos —a pocos días de las elecciones en Estados Unidos— es una pista importante de lo que movió a los mercados. La elección de Donald Trump como presidente, sumada al hecho de que el Congreso seguirá bajo control del partido republicano, puso fin a seis años de división en el gobierno de Estados Unidos.
Implicaciones para el futuro
Los republicanos en el Congreso desde hace mucho tiempo han propugnado tasas más bajas del impuesto sobre la renta de las personas físicas y las sociedades. En su campaña, el presidente electo Trump propuso no solo importantes recortes de impuestos sino también aumentos de algunos rubros de gasto público, en particular defensa e infraestructura.
En esta etapa prematura resulta difícil saber con precisión en qué consistirá la reorientación de la política fiscal. Pero algo parece estar claro: se tornará más expansiva, mediante una combinación de más gasto y tasas impositivas más bajas.
En general, cualquier aumento de la demanda agregada en Estados Unidos generará cierto incremento del producto real —a medida que se contraten más trabajadores, que otros trabajen más horas y que se intensifique el uso de las máquinas— y ejercerá cierta presión al alza sobre la inflación. Con una tasa global de desempleo de 4,6% y con otros indicadores del mercado laboral en buen grado recuperados tras la crisis financiera hace ocho años, la capacidad ociosa en la economía estadounidense podría ser reducida. A menos que la participación en la fuerza laboral y que las horas extra aumenten considerablemente, existe la posibilidad de que, como consecuencia, la presión inflacionaria se intensifique notablemente. Esto parece ser lo que la Fed tiene en mente cuando pronostica que elevará la tasa de fondos federales más rápidamente.
El aumento más rápido de las tasas de interés en Estados Unidos es una señal de que el dólar se apreciará más. Los incentivos tributarios para que las empresas estadounidenses repatríen utilidades de ejercicios pasados depositadas en el extranjero, que ascienden a USD 2,5 billones según algunas estimaciones, también podrían hacer subir el dólar. Habida cuenta del crecimiento más rápido de la demanda, el resultado será un aumento del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, es decir, más endeudamiento en el exterior. Parte de ese endeudamiento quizá se destine a financiar un creciente déficit fiscal federal, dependiendo de las características exactas del programa fiscal estadounidense, el grado en que se pague con recortes presupuestarios en otras partidas, la trayectoria de las tasas de los préstamos del gobierno, y la forma en que reaccione el crecimiento de la economía.
El crecimiento de Estados Unidos responderá más vigorosamente, con inflación más baja, si el gasto en infraestructura se concibe de tal manera que estimule el producto potencial, mientras se recurre a medidas tributarias para fomentar la inversión, la oferta de mano de obra y la inclusión.
Desafíos internacionales en el futuro
Dado el papel protagónico que desempeña Estados Unidos en la economía mundial, los cambios importantes en su régimen de políticas tienen efectos de primer orden que trascienden las fronteras del país.
Las economías avanzadas con monedas que se deprecien frente al dólar se beneficiarán del mayor crecimiento en Estados Unidos y de los tipos de cambio más competitivos. Para la mayoría de estas economías, que en la actualidad luchan contra niveles de inflación inferiores a los fijados como meta, cualquier presión inflacionaria resultante sería (por lo menos al inicio) bienvenida. También es posible que enfrenten presiones al alza sobre las tasas de interés, lo cual supondría un desafío fiscal para los países fuertemente endeudados pero que no se benefician lo suficiente de los efectos de contagio positivos de la demanda que están empujando las tasas de interés al alza.
Las economías de mercados emergentes también pueden beneficiarse de las monedas más competitivas y la mayor demanda de Estados Unidos. Pero si bien muchas de estas economías han incrementado su margen de maniobra para la aplicación de políticas (por ejemplo, reservas internacionales), han reducido los descalces de monedas y han reforzado los marcos de supervisión financiera, algunas todavía podrían soportar presiones, sobre todo en los casos en que ya existían tensiones políticas o económicas.
Históricamente, las tasas de interés de Estados Unidos han sido uno de los principales factores que impulsan los flujos de capitales netos a las economías de mercados emergentes. Los tipos de cambio flexibles pueden ser útiles como instrumento de defensa frente a las rápidas salidas de fondos, ya que brindan a las carteras internacionales la posibilidad de buscar un reequilibrio mediante cambios de monedas en lugar de pérdidas de reservas. Pero de combinarse un aumento de las tasas de interés en dólares con una depreciación de la moneda nacional, el resultado podría ser una reducción de la liquidez o un deterioro de los balances, sobre todo en vista de la importancia del endeudamiento en dólares de las empresas residentes y no residentes en las economías de mercados emergentes. Además, la depreciación de la moneda podría desencadenar una mayor inflación. Las autoridades en los mercados emergentes por lo tanto tendrán que mantenerse alerta.
Si después del cambio de régimen de la política estadounidense se producen bruscas fluctuaciones de los tipos de cambio y aumentos de los desequilibrios mundiales, el riesgo importante que surge es el de las presiones proteccionistas, como ha sucedido en el pasado en circunstancias similares. A los gobiernos de las economías avanzadas les interesa preservar la manufactura —ámbito en que las economías emergentes han dado importantes pasos en décadas recientes—, y por eso lo más probable es que las economías de mercados emergentes se conviertan en el blanco principal de las barreras comerciales que impongan las economías avanzadas.
Los gobiernos, por lo tanto, deben recordar que las medidas proteccionistas probablemente serán contraproducentes en sus propios países, incluso antes de que los socios comerciales caigan en la tentación de tomar represalias. La integración de las economías avanzadas en cadenas de suministro verdaderamente mundiales hace evidente este peligro. En un entorno en el que se combinan políticas muy divergentes, como el que probablemente vamos a enfrentar, las reglas del sistema mundial de comercio serán más importantes que nunca.
