Autor invitado: David Romer
Académico de la Universidad de California, Berkeley, y coanfitrión de la conferencia Rethinking Macro II: First Steps and Early Lessons
(Versión en English)
Mientras escuchaba las presentaciones y los debates, advertí que estaba pensando en la conferencia desde dos perspectivas. Una es intelectual: ¿Estamos haciendo preguntas provocadoras? ¿Se están proponiendo ideas interesantes? Según ese criterio, la conferencia fue muy satisfactoria: el debate fue extremadamente estimulante y aprendí muchísimo.
La segunda perspectiva es práctica: ¿Cuál es la situación actual en términos de evitar otro desastre financiero y macroeconómico? Según ese criterio, lamentablemente, temo que no estamos tan bien. Como describiré luego, mi lectura de los datos empíricos indica que los acontecimientos de los últimos años no constituyen una aberración, sino la manifestación extrema de un patrón más amplio. Y la clase de cambios pequeños tratados en la conferencia, y que las autoridades responsables están ejecutando en algunos casos, no son lo suficientemente útiles para evitar que los shocks financieros futuros generen grandes perjuicios económicos.
Por lo tanto, creo que deberíamos estar preguntándonos si existen reformas más profundas que pudieran tener un efecto importante sobre el tamaño de los shocks que surgen del sector financiero, o sobre la capacidad de la economía para resistir esos shocks. Pero las ideas para aplicar reformas de ese tipo no han sido analizadas con profundidad, no solo en esta conferencia, sino también en los círculos académicos y políticos.
El sector financiero como fuente sostenida de shocks
Mi idea de que deberíamos pensar en los shocks financieros como algo más cercano a la norma que a la excepción tiene bases históricas. Pensemos en los últimos 30 años de Estados Unidos. Según mis cálculos, en ese período hubo seis momentos distintivos en los que la situación financiera representó riesgos macroeconómicos importantes. En tres de esos momentos, los riesgos lograron evitarse en gran medida y los costos no fueron elevados; en dos, los costos fueron entre modestos y moderados; y en uno, el daño fue enorme.
Concretamente:
• En el contexto de las dificultades creadas por la “desinflación Volcker”, la combinación de la recesión grave y la exposición de los bancos a la deuda de América Latina determinó que muchos bancos importantes tuvieran problemas serios. Fue mediante un cambio de último momento en la política y la voluntad de los organismos reguladores de ignorar la situación financiera extremadamente frágil de los bancos durante algunos años que se logró prevenir que el sistema financiero colapsara. De esta forma, fue una amenaza controlada.
• El derrumbe del mercado de acciones de 1987 fue un shock financiero significativo, pero las respuestas rápidas y altamente visibles de la Reserva Federal, tendientes a mantener el funcionamiento de los mercados y reducir las tasas de interés, lograron, una vez más, evitar que la economía sufriera un daño de grandes dimensiones.
• La crisis de ahorros y préstamos de fines de la década de 1980 y principios de la década de 1990 generó por un lado cierto nivel de daños para la economía, a través de la dirección deficiente de las inversiones y la imposibilidad de obtener préstamos, y por otro, más daño aún al presupuesto público, a través de los costos directos del rescate.
• La crisis de deuda de Rusia y el colapso de la gestión del capital de largo plazo en 1998 provocaron insomnio en los titulares de los bancos centrales, preocupados por la estabilidad del sistema financiero mundial. La estabilidad se preservó a través del rescate acordado de gestión del capital de largo plazo, una baja en las tasas de interés, y otras medidas. Así, el desastre se evitó una tercera vez.
• El colapso de la burbuja Dot-com de fines de la década de 1990 y principios de la década de 2000 generó un nivel elevado de problemas en la asignación de inversiones y lo más importante: una recesión.
• Y, obviamente, sufrimos el derrumbe de los precios de las viviendas y el colapso financiero de los últimos años, que tuvieron efectos catastróficos.
Teniendo en cuenta que este historial pertenece a un solo país, durante la tercera parte de un siglo, todo indica que la idea de que los shocks financieros importantes son excepcionales (al igual que la idea correspondiente de que no deberíamos preocuparnos demasiado al respecto) al parecer es fundamentalmente errónea.
Lo que me resulta llamativo de la lista no es solo su longitud, sino también su variedad. Y si buscamos fuera de Estados Unidos, es fácil encontrar ejemplos de otros tipos de shocks financieros. Por ejemplo, los casos de Islandia y de Chipre, donde el shock financiero fue el resultado de la existencia de sectores bancarios altamente expandidos con enormes depósitos extranjeros. Y cabe mencionar a Grecia, cuyo problema fue el derroche fiscal encubierto, además de las clásicas interrupciones repentinas. Y estoy seguro de que, con un poco de trabajo, se pueden sumar más tipos de shocks financieros a la lista.
En resumen, el espectro de potenciales shocks financieros es extenso y variado. Estos son solo algunos elementos de mi lista ilustrativa de shocks financieros internos y extranjeros que se manifestaron como grandes aumentos en los precios de los activos seguidos por algún tipo de derrumbe. De hecho, solo dos (el problema Dot-com y la crisis reciente) podrían clasificarse razonablemente, ex post, como burbujas. Por lo tanto, creo que la conclusión a la cual deberíamos llegar es que es probable que los shocks financieros sean frecuentes y difíciles de prevenir, no solo en materia de forma como en su periodicidad.
Soluciones a pequeña escala
La pregunta es, entonces, qué hacer. Permítanme comenzar con dos políticas a pequeña escala, una de las cuales, creo, está condenada al fracaso, y otra que podría ser útil, pero que está muy lejos de ser una solución completa a los riesgos de crisis futuras.
La primera política es el uso de la tasa de interés de política monetaria a corto plazo como herramienta para lidiar con los desequilibrios y los riesgos financieros. Incluso si ese fuera el único objetivo al que se destina la tasa de interés de política monetaria, se trata de una solución demasiado rudimentaria. A menudo, la preocupación se refiere a un posible problema en una parte de los mercados financieros o a diversos tipos de problemas en distintos mercados. En esas situaciones, una única herramienta que afecte a todos los mercados tiene un valor limitado. De hecho, como señaló Janet Yellen durante el debate, en gran cantidad de casos se carece de la claridad necesaria respecto de la dirección en que se pretende mover la tasa de interés de política monetaria a fin de abordar un posible riesgo para la economía. Y, además, queremos utilizarla para otros fines muy importantes. Por consiguiente, se puede debatir si es lo suficientemente positivo tener en cuenta los sucesos financieros al determinar las tasas de interés, pero en el mejor de los casos solo puede mejorar las cosas de manera marginal.
El tipo de política a pequeña escala que me parece más promisorio es el mencionado en las sesiones sobre las políticas macroprudenciales y la gestión de cuentas de capital. Si nos concentramos en los aspectos positivos, podemos describirlo como el modelo acertado de los bancos centrales; si nos concentramos en los aspectos negativos, podemos describirlo como una estrategia de “tiro al blanco”. Independientemente de cómo lo describamos, la idea es utilizar las reglamentaciones y las intervenciones de manera creativa para abordar los problemas a medida que se desarrollan. Por ejemplo, si creemos que hay una burbuja en formación en el mercado de bienes raíces de Seúl, adoptamos reglamentaciones dirigidas específicamente a esas hipotecas.
Me impresionaron notablemente las descripciones de las medidas tomadas por los encargados responsables de la política en países como Israel, Corea del Sur y Brasil al momento de lidiar con un amplio espectro de sucesos financieros, y una de las cosas que aprendí en la conferencia es que esas medidas dirigidas son un complemento útil para las herramientas de política. Sin embargo, dado el enorme espectro de shocks financieros posibles, la idea de que podemos estabilizar el sistema financiero dependiendo de la habilidad de algún responsable de esas políticas para percibir cada problema a medida que se desarrolla y diseñar una intervención específica para abordarlo rápidamente es, sin duda, demasiado optimista.
Lo que se desprende es que debemos pensar en términos más amplios y creativos, y buscar soluciones más de raíz, en lugar de detenernos en intervenciones específicas. A nivel general, esas soluciones pueden adoptar dos formas.
Soluciones más profundas a nivel financiero
El primer enfoque es reformar el sistema financiero a fin de que los shocks que transmite a la economía real sean más pequeños. El debate sobre la microrreglamentación demostró que existen ideas promisorias en ese sentido. En este caso, estoy pensando en requisitos más estrictos en términos de capital y liquidez, reglas especiales para las instituciones que crean más riesgo sistémico y restricciones sobre la forma o las capacidades de lo que pueden hacer las instituciones financieras, como la delimitación del ámbito de aplicación en el Reino Unido y la regla Volcker en Estados Unidos. Esos enfoques son más amplios que solo responder a cada problema cuando surge, y todos parecen promisorios.
Sin embargo, en última instancia, es difícil creer que los cambios menores en estas dimensiones que se trataron en la conferencia tengan la magnitud suficiente para generar un sistema financiero sólido, que no cause problemas serios periódicamente. Las instituciones financieras paralelas pueden escapar de las reglas; las reglas pueden alterarse; y los shocks pueden ser tan grandes que sobrepasen todos los cambios moderados que se trataron.
Por esa razón, me decepcionó que se dedicara poco tiempo a reformas financieras mucho más profundas. Los siguientes son cuatro ejemplos posibles de ese tipo de reforma:
• Se mencionó muy ocasionalmente que los requisitos de capital son muy elevados. Por ejemplo, Allan Meltzer señaló que, en otra época, un capital del 25% era algo común para los bancos. ¿Debemos encaminarnos hacia este tipo de sistemas?
• Amir Sufi y Adair Turner comentaron las características de los contratos de deuda que hace que tengan una tendencia inherente hacia la inestabilidad. ¿Debemos trabajar agresivamente para promover una mayor indexación de los contratos de deuda, contratos más parecidos a las acciones, y otros?
• Los costos que el sistema financiero moderno impuso a la economía real están a la vista. No queda inmediatamente claro que los beneficios de las innovaciones financieras de las últimas décadas se hayan ubicado en una escala que justifique dichos costos. Así, ¿es posible que un sistema financiero mucho más sencillo, del tipo de las décadas de 1960 o 1970, sea mejor que el que tenemos?
• El hecho de que los shocks que provienen del sistema financiero a veces imponen costos elevados sobre el resto de la economía implica que existen externalidades negativas relacionadas con algunos tipos de actividades o estructuras financieras, lo que sugiere la posibilidad de usar impuestos pigouvianos.
En ese caso, ¿deberían gravarse sustancialmente algunos aspectos del sistema financiero? Si pensamos que sí, ¿qué debe gravarse? ¿La deuda, el apalancamiento, la magnitud, otros indicadores de riesgo sistémico? ¿Una combinación de esos aspectos? ¿Otra cosa completamente distinta?
No conozco las respuestas a esas preguntas, pero todo indica que ameritan un análisis serio. Así y todo, el rediseño radical del sistema financiero, no fue abordado durante la conferencia.
Soluciones a mayor escala a nivel macroeconómico
Otra forma de alcanzar cambios importantes consiste en lograr que la macroeconomía tenga mayor capacidad de recuperación luego de shocks financieros. Creo que la falta de debate sobre posibles cambios en esta dimensión fue el mayor déficit de la conferencia. Permítanme tratar el tema en tres áreas de la política macroeconómica: las medidas para lidiar con shocks en una zona de moneda común, la política monetaria y la política fiscal.
En relación con la zona de moneda común: supongamos que en algún futuro no muy lejano la zona del euro es golpeada por otro shock financiero significativo con efectos asimétricos entre diversos países. ¿La evolución de los sucesos será muy distinta respecto de la de los últimos años?
Sin duda, habría menos reuniones hasta altas horas de la noche, porque autoridades responsables de políticas aprendieron más acerca de la gestión de crisis a corto plazo. Sin embargo, percibo pocos avances en pos de medidas capaces de lograr cambios de raíz en los efectos que tendría ese shock. Estas autoridades han dado, en el mejor de los casos, solo pequeños pasos hacia la solución de las inestabilidades creadas por el hecho de que la responsabilidad de sanear los bancos insolventes es de cada país y no de la zona del euro en su totalidad. Y es menor lo realizado en términos de una unión fiscal y en materia de mecanismos para lidiar con diferencias grandes en la competitividad.
En relación con la política monetaria, las metas de inflación aparentaron constituir un marco maravilloso en sus primeros quince o veinte años. Sin embargo, ahora estamos en un período prolongado durante el cual no se logró la demanda agregada requerida que, según se cree a nivel general, habría sido necesaria. Por consiguiente, parece importante pensar si tendríamos que tener un marco distinto para la política monetaria, pero, también en este caso, el avance es mínimo. La idea de usar metas para el producto interno bruto (PIB) nominal se menciona intermitentemente a lo largo de los años, pero el debate no llegó a un análisis cuantitativo serio de costos y beneficios y de si podría lograr que la economía sea sustancialmente con mayor resiliencia. Se habló incluso menos sobre otras ideas de cambios importantes en el marco de política monetaria.
En relación con la política fiscal, creo que la idea más importante entre las que lograron un apoyo sustancial es la idea de que sería positivo tener más espacio fiscal. Sin embargo, la forma de llegar hasta ese punto desde la situación actual, dada la dificultad que plantea recuperar apenas el espacio fiscal previo a la crisis, es un tema complicado, y el avance al respecto fue mínimo. Además, dados los terribles problemas que afectaron a países que comenzaron la crisis con políticas fiscales muy responsables, es claro que el espacio fiscal no es la panacea.
Prácticamente no escuché debates sobre cambios más importantes en el marco fiscal. La posibilidad de utilizar medidas para que los estabilizadores automáticos sean más sólidos, por ejemplo mediante el uso de señales macroeconómicas que activan cambios en la política fiscal, no se mencionó. En la comunidad más amplia relacionada con la política, el estado de esta idea se asemeja al estado de usar metas para la evolución del PIB nominal: la idea se menciona cada tanto, pero no llegó al punto de las propuestas concretas y la evaluación cuantitativa.
Otra idea fiscal que recibió poca atención, tanto en la conferencia como en el debate sobre política más amplio, es la idea de las reglas o las restricciones fiscales. Por ejemplo, podemos pensar en algún tipo de regla constitucional u organismo independiente (o una combinación, con una regla constitucional que un organismo independiente hace cumplir) que exige una política fiscal altamente responsable en épocas buenas y que ofrece un mecanismo de estímulo fiscal en fases descendente, que creíblemente sean transitorias. Roberto Perotti y Avinash Dixit plantearon la idea de las reglas o los consejos fiscales muy brevemente, pero no avanzaron más allá del planteo.
El hecho de que estemos avanzando tan poco en términos de cambios importantes en el terreno de la política macroeconómica parece fortalecer todavía más el argumento a favor de pensar en las reformas financieras más profundas. Sin embargo, también creo que necesitamos pensar con mayor en amplitud en el terreno macro.
Conclusión
Tras cinco años de un desempeño macroeconómico catastrófico, no deberíamos estar apuntando a los “primeros pasos y enseñanzas tempranas” (haciendo referencia al título de la conferencia). En cambio, deberíamos estar buscando soluciones a la crisis en marcha y medidas fuertes para minimizar la probabilidad de que vuelva a ocurrir algo similar. Temo que las reformas en las que nos estamos concentrando sean demasiado pequeñas para lograrlo, y que lo que se necesite sea volver a pensar en términos más fundamentales el diseño de nuestro sistema financiero y de nuestros marcos de política macroeconómica.
