Discursos

“Los riesgos mundiales están en alza, pero hay un camino hacia la recuperación” - Discurso en Jackson Hole

27 de agosto de 2011

Antes que nada quisiera agradecer a Tom Hoenig por invitarme a participar en esta importante conferencia en Jackson Hole. La labor de Tom en el Sistema de la Reserva Federal ha sido muy destacada y sus contribuciones al debate sobre políticas económicas y monetarias han sido valiosas. También quisiera agradecer a mi amigo John Lipsky, que dejará el Fondo Monetario Internacional (FMI) tras cinco años de distinguido servicio como Primer Director Gerente de la institución, y que ha tenido la enorme gentileza de cederme la oportunidad de tomar la palabra el día de hoy.

Tras haber escuchado tantas voces sabias en el último par de días, varios temas llaman mi atención. La economía mundial sigue creciendo, pero no lo suficiente. Algunas de las principales causas de la crisis de 2008 fueron abordadas, pero no adecuadamente. Existe un camino hacia la recuperación, pero no nos sobra el tiempo.

Hace dos años quedó claro que para resolver la crisis serían necesarios dos procesos de reequilibrio: que el sector privado reemplace al sector público como fuente de demanda interna, y que el superávit externo reemplace al déficit externo como fuente de demanda externa. En el primer proceso la idea era que, con sus finanzas saneadas, el sector privado podría sustituir al sector público como motor del crecimiento. En el segundo proceso, la idea era que la mayor demanda de los países con superávits compensaría el descenso del gasto de los países deficitarios. Pero los avances reales en estos procesos han sido tímidos en el mejor de los casos, y entre tanto los riesgos a la baja para la economía mundial han ido en aumento.

Esos riesgos se han visto agudizados por un deterioro de la confianza y un sentimiento creciente de que las autoridades carecen de la convicción, o sencillamente de la voluntad, para tomar las decisiones necesarias.

Los acontecimientos de este verano indican que hemos entrado en una nueva y peligrosa fase. Lo que está en juego es claro: estamos exponiéndonos a que la frágil recuperación se descarrile. Por lo tanto debemos actuar ahora, y habrá que hacerlo con visión, valentía y en el momento adecuado. La toma decisiva de medidas apuntalará la confianza que se necesita para reactivar y reequilibrar el crecimiento mundial.

Aún tenemos opciones. Sabemos lo que hay que hacer para apoyar el crecimiento, reducir la deuda y evitar nuevas crisis financieras. Pero necesitamos un nuevo enfoque, uno que se base en decisiones políticas enérgicas, que considere todos los instrumentos de política, y que se ponga en práctica de forma coordinada a escala mundial.

El problema del balance

Como todos sabemos, una de las principales causas de la crisis es el endeudamiento y apalancamiento excesivos en las economías avanzadas de importancia clave. Las instituciones financieras recurrieron a prácticas que amplificaron, ocultaron y fragmentaron el riesgo, mientras que los hogares se endeudaron demasiado. La experiencia nos dice que estos excesos (que combinan la crisis financiera y la crisis de la vivienda) demoran mucho tiempo en revertirse y exigen una toma de medidas contundentes. Hemos avanzado algo, pero no lo suficiente para desencadenar el crecimiento.

Lejos estoy de desestimar lo que se ha logrado. En 2008, los gobiernos tomaron medidas enérgicas para evitar un colapso nefasto de la demanda. Compensaron la contracción del sector privado con una expansión fiscal, y utilizaron recursos públicos para recapitalizar las instituciones financieras. Intensificaron la regulación financiera y reforzaron la capacidad y los recursos de las instituciones internacionales. Y las autoridades monetarias también cumplieron con su deber.

Pero ahora son precisamente los balances del sector público los que están en la línea de fuego. Ahora los problemas inmediatos son las entidades soberanas en la mayoría de las economías avanzadas, los bancos en Europa y los hogares en Estados Unidos. Y a eso se suma el hecho de que el crecimiento mundial se ve frenado por políticas que ahogan la demanda en algunas economías de mercados emergentes, al mismo tiempo que los riesgos de los balances están en aumento en otras economías.

El problema fundamental es que en estas economías avanzadas el crecimiento débil y los balances débiles —de los gobiernos, las instituciones financieras y los hogares— interactúan negativamente entre sí. Si el crecimiento continúa perdiendo ímpetu, los problemas de los balances se agravarán, la sostenibilidad fiscal se verá amenazada y los instrumentos de política perderán su capacidad para sustentar la recuperación.

El programa de políticas

¿Qué se debe hacer? No cabe duda de que el margen de maniobra de las políticas ahora es mucho más reducido que en 2008. No hay soluciones sencillas, pero eso no significa que no haya soluciones.

En pocas palabras, si bien la consolidación fiscal sigue siendo imprescindible, las políticas macroeconómicas tienen que apoyar el crecimiento. La política fiscal tiene que encontrar un punto de equilibrio entre el peligro de perder credibilidad y el peligro de socavar la recuperación. La ruta exacta hacia ese equilibrio es diferente en cada país. Pero para cumplir con el criterio de credibilidad, todos los países han de adoptar un enfoque doble: la primera prioridad debe ser tomar medidas duraderas que generen ahorro en el futuro, lo cual a su vez ayudará a crear el mayor margen de maniobra posible para apoyar el crecimiento ahora, por lo menos dando cabida a un ritmo más lento de consolidación en donde sea posible. Por ejemplo, con medidas que alteren el ritmo de crecimiento de las prestaciones sociales, de salud o de jubilación.

La política monetaria también debe seguir siendo muy acomodaticia, ya que el riesgo de recesión es mayor que el riesgo de inflación. Esto es particularmente cierto en vista de que i) en la mayoría de las economías avanzadas las expectativas de inflación están bien ancladas; y ii) las presiones derivadas de los precios de la energía y los alimentos están cediendo. Por lo tanto, las autoridades deben estar listas para recurrir a medidas no convencionales según sea necesario.

Las medidas de política a nivel microeconómico para aliviar las presiones sobre los balances —que afectan a hogares, bancos y gobiernos— revisten igual importancia. Hay que atacar la raíz del problema. Si no lo hacemos, atravesaremos un penoso y prolongado proceso de ajuste. Las reformas estructurales sin duda ayudarán a estimular la productividad y el crecimiento a lo largo del tiempo, pero habrá que tomar precauciones para no debilitar la demanda a corto plazo.

Pero si bien todos podemos estar de acuerdo en los rasgos generales de lo que se tiene que hacer, las diferencias siempre surgen cuando se entra en los detalles. Permítanme analizar más a fondo los problemas diferentes de Europa y Estados Unidos.

Europa

Me referiré en primer lugar a Europa. En esta región es necesario tomar medidas urgentes y decisivas para eliminar la incertidumbre que afecta a los bancos y a las entidades soberanas. La exposición financiera de los bancos en todo el continente está transmitiendo deficiencias y propagando el miedo de un mercado a otro, de un país a otro, de la periferia al núcleo.

Europa debería adoptar tres medidas principales.

En primer lugar, las finanzas soberanas deben ser sostenibles. Esta estrategia significa adoptar más medidas fiscales y obtener más financiamiento. No significa necesariamente tomar medidas drásticas y restrictivas de manera inmediata: si los países abordan los riesgos fiscales a largo plazo, como el aumento de los costos de las pensiones o de los gastos de la atención de la salud, tendrán más margen a corto plazo para respaldar el crecimiento y el empleo. Pero sin una trayectoria de financiamiento creíble, el ajuste fiscal estará condenado al fracaso. A fin de cuentas, definir la trayectoria del déficit es una cosa, obtener el dinero para financiarla es otra. El financiamiento puede provenir del sector privado o del oficial, incluido el continuo apoyo del Banco Central Europeo, con el pleno respaldo de los países miembros de la zona del euro.

En segundo lugar, los bancos necesitan ser recapitalizados con urgencia. Deben ser suficientemente sólidos para soportar los riesgos de las entidades soberanas y un crecimiento débil. Esto es esencial para romper las cadenas del contagio. Si no se toman medidas, esta situación podría provocar fácilmente la propagación de las deficiencias económicas a los países del núcleo, o incluso una crisis de liquidez debilitadora. La solución más eficiente sería exigir una sustancial recapitalización —buscando primero recursos privados, pero utilizando fondos públicos en caso necesario. Una opción sería movilizar la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) u otro financiamiento a nivel europeo para recapitalizar los bancos directamente, lo que evitaría imponer una carga aún mayor sobre las entidades soberanas vulnerables.

En tercer lugar, Europa necesita una visión común para su futuro. La turbulencia económica actual ha puesto de manifiesto algunas deficiencias graves en la arquitectura de la eurozona, deficiencias que amenazan la sostenibilidad de todo el proyecto. En este ambiente, no hay margen para la ambivalencia acerca de su dirección futura. Transmitir un mensaje poco claro o confuso agravará la incertidumbre en los mercados y agudizará las tensiones económicas en la eurozona. Por lo tanto, Europa debe reafirmar de manera creíble su compromiso con una visión común, y esta debe basarse en unos fundamentos sólidos, como por ejemplo en reglas fiscales que realmente funcionen.

Estados Unidos

En Estados Unidos, las autoridades de política económica deberán encontrar el equilibrio justo entre reducir la deuda pública y respaldar la recuperación, sobre todo confrontando seriamente el desempleo a largo plazo. Se han realizado algunos progresos para restablecer la solidez del sector financiero, pero la caída de los precios de la vivienda sigue debilitando los balances de los hogares. El deterioro de los precios de la vivienda sigue frenando el consumo y creando incertidumbre económica, de manera que no hay margen para soluciones a medias ni para demoras.

Por lo tanto, Estados Unidos debe avanzar en dos frentes específicos.

En primer lugar, existe un vínculo entre la consolidación fiscal y el crecimiento. A primera vista, estos desafíos parecen contradictorios. Pero, de hecho, se refuerzan mutuamente. La adopción de decisiones creíbles sobre la consolidación futura —tanto del lado de los ingresos fiscales como del gasto— crea margen a corto plazo para la aplicación de políticas que respalden el crecimiento y el empleo. Al mismo tiempo, el crecimiento es necesario para la credibilidad fiscal: a fin de cuentas, ¿quién se creerá que los compromisos sobre recortes del gasto podrán sobrevivir a un largo estancamiento con un alto y prolongado desempleo y malestar social?

En segundo lugar, parar la espiral descendente de las ejecuciones hipotecarias, la caída de los precios de la vivienda y el deterioro del gasto de los hogares. Esto incluiría programas de reducción del principal más audaces para los propietarios de viviendas, mayor intervención de los organismos estatales de financiamiento para la vivienda, o medidas para ayudar a los propietarios a aprovechar el entorno de bajas tasas de interés.

La dimensión mundial

Volviendo a la perspectiva mundial, como dije al comienzo, el restablecimiento del equilibrio no ha avanzado lo suficiente, a pesar del lento crecimiento en los países con déficits. En algunas economías emergentes clave, las políticas mantienen el crecimiento de la demanda interna a un ritmo demasiado lento y la apreciación de la moneda es demasiado moderada, cuando no se bloquea abiertamente, aunque ello no sea compatible con sus propios intereses ni con los de la economía mundial. Algunos mercados emergentes —incluidos aquellos que han dejado que sus tipos de cambio se apreciaran— están viendo amenazada su estabilidad económica y financiera por la entrada de capitales.

Por lo tanto, la falta de restablecimiento del equilibrio nos perjudica a todos, aunque debemos reconocer, al mismo tiempo, que el desacoplamiento es un mito. Si los países avanzados caen en una recesión, los mercados emergentes también sufrirán las consecuencias.

Al adoptar una perspectiva mundial, no debemos —ni podemos— olvidar a los países de bajo ingreso, cuya población es especialmente vulnerable a la dislocación económica en el resto del mundo. Estos países deben centrarse en protegerse de las tormentas futuras, entre otras formas, recomponiendo los márgenes de maniobra de política e invirtiendo en redes de protección social. La comunidad internacional, obviamente, debe estar preparada para ayudar.

Conclusión: Los riesgos están aumentando, pero hay un camino hacia la recuperación

En resumen, los riesgos para la economía mundial están aumentando, pero sigue habiendo un camino hacia la recuperación. Las opciones de política económica son más limitadas pero existe una salida. Persisten incertidumbres, pero la adopción de medidas decisivas ayudará a disipar las dudas.

Confío en que con la aplicación de medidas adecuadas se podrá restablecer, y se restablecerá, un crecimiento sólido, sostenible y equilibrado.

Como en la primera fase de la crisis, hemos llegado a un punto en que las medidas que apliquen todos los países, haciendo todo lo que puedan, tendrán un efecto mucho más poderoso que las que apliquen unos pocos.

La implicación es clara: Debemos actuar ahora mismo, enérgicamente y juntos.

Puedo asegurarles que el FMI, por su parte, seguirá haciendo todo lo posible por ayudar a lograr este objetivo y seguirá brindando su apoyo sustancial allí donde se lo solicite y sea relevante.

Muchas gracias.