Observaciones de las misiones

Uruguay: Declaración del personal del FMI al término de la misión sobre la Consulta del Artículo IV de 2017

7 de diciembre de 2017

1. Uruguay ha llegado a un nivel ampliamente satisfactorio en 2017. Con un crecimiento más fuerte del PIB, el aumento del desempleo desde el 2012 se ha detenido. Una política monetaria relativamente restrictiva y la apreciación del tipo de cambio han contribuido a un notable descenso de la inflación, la cual por primera vez en siete años se ha situado dentro del rango meta fijado por el Banco Central. El saldo en cuenta corriente ha venido mejorando y actualmente es superavitario, en tanto el gobierno ha reducido el déficit fiscal y continúa pudiendo acceder a los mercados internacionales en términos favorables. Además, el país ha mantenido su sólida trayectoria de promoción de la inclusión social, incluida la igualdad de género.

2. Las autoridades están en condiciones de consolidar las mejoras macroeconómicas de 2017 y abordar los problemas que obstaculizan el crecimiento a mediano plazo. En vista de las perspectivas favorables de crecimiento a corto plazo, tanto la política fiscal como la monetaria deben mantenerse restringidas para asegurar una trayectoria estable y sostenible para la deuda pública, así como bajar la inflación dentro del rango meta. En una coyuntura mundial favorable, y en base a las instituciones sólidas y la cohesión social de Uruguay, es un buen momento para centrarse en las prioridades a mediano plazo, en particular fortaleciendo las fuentes de crecimiento y las anclas de políticas.

Evolución reciente

3. Desde la primavera boreal de 2016, los beneficios inmediatos de las políticas prudentes de las autoridades se vieron reforzados por las presiones de apreciación. Entre abril y octubre de 2016, un fuerte interés de los inversores provocó una apreciación nominal del peso frente al dólar de EE.UU., lo que redujo la inflación de los bienes transables y dio impulso a los salarios reales, así como también a las pensiones (vinculadas a salarios) y al consumo durante 2017.

4. En consecuencia, la inflación disminuyó al 6%, y se proyecta un crecimiento superior al 3% para 2017. Desde mediados de 2016 hasta el primer trimestre de 2017 inclusive, la política monetaria se endureció, dado que las tasas de interés nominales se mantuvieron bastante estables, en tanto la inflación disminuyó. Desde entonces, las tasas de interés han descendido: las tasas reales a corto plazo disminuyeron a un 2%-3%, lo que es congruente con las estimaciones de una regla de Taylor calibrada. Según las proyecciones, la tasa de crecimiento del PIB real se duplicará, de 1,5% en 2016 a 3,1% en 2017, impulsada principalmente por el consumo privado y las exportaciones netas (con una temporada turística excepcionalmente buena).

5. El ajuste fiscal avanza. En 2017, la política fiscal ha sido contracíclica, y el aumento de los impuestos sobre la renta se vio contrarrestado, en parte, por costos de pensiones y de salud más altos. Según nuestras proyecciones, el déficit general disminuirá a un 3,3% del PIB.

6. Si bien el tipo de cambio se ha apreciado, la cuenta corriente ha registrado cifras positivas en 2016 y 2017 . El tipo de cambio real bilateral frente a Argentina se depreció durante este período, aun cuando el tipo de cambio real multilateral se apreció en 12½% entre abril de 2016 y julio de 2017. Las tendencias divergentes del tipo de cambio real frente a Argentina y el resto del mundo se materializan en presiones divergentes en la cuenta corriente. Una mayor competitividad respecto a Argentina ha permitido un aumento rápido y sólido de los flujos de entrada de turistas. La apreciación real frente al resto del mundo ha debilitado la competitividad de las exportaciones para muchos productos agrícolas y de manufactura (aunque la producción se mantuvo fuerte, en parte debido a las buenas cosechas). Después de que Uruguay lograra diversificar sus productos y destinos de exportación durante los últimos 15 años —lo que redujo enormemente su vulnerabilidad a los shocks recurrentes en los países vecinos— una pérdida de competitividad prolongada podría poner en riesgo estos avances.

7. En vista de la inusual fortaleza de la cuenta corriente, la evaluación preliminar del personal técnico del FMI indica que la posición externa es más sólida de lo que sería congruente con los fundamentos económicos . Se espera que la cuenta corriente mantenga un superávit mayor al 1½% del PIB en 2017. La mejora en la cuenta corriente ha reflejado el aumento del turismo neto procedente de Argentina, la caída de los precios de importación del petróleo en 2015 y 2016, y una fuerte caída de la inversión extranjera directa en el país. El personal técnico estima que este saldo en cuenta corriente es entre un 1% y un 3% del PIB más alto de lo que justifican los fundamentos económicos (una vez ajustado para tener en cuenta el impacto de la sobrevaluación del peso argentino y en función de la inclusión de actividades de compraventas). En cambio, nuestro modelo de tipo de cambio real efectivo—que no depende de una evaluación de la posición de la cuenta corriente— indica que el peso se encuentra sobrevaluado en un 14%. Estos resultados diferentes ilustran las complicaciones de la evaluación del tipo de cambio en caso de presiones divergentes en la competitividad.

8. Continuó la volatilidad de los flujos financieros. Entre fines de 2016 y principios de 2017, una fuerte caída de las tenencias de títulos públicos y del Banco Central en manos de no residentes (más de USD 1.000 millones) debida a ajustes extraordinarios de cartera por parte de un único inversor podría haber provocado presiones de depreciación fuertes sobre el peso, de no haber sido por un cambio compensador de cartera realizado por los fondos de pensión de Uruguay hacia activos en moneda local, tendencia que continuó durante el tercer trimestre de este año. En términos más generales, el interés por pesos de los inversores locales y no residentes ha sido considerable. El Banco Central intervino para adecuar estos grandes cambios de cartera, incorporando USD 3.000 millones a su stock de reservas netas en los primeros tres trimestres de 2017. En lo atinente a otros flujos de capital, desde agosto de 2016, una amnistía fiscal en Argentina ha provocado la salida ordenada de alrededor de USD 2.000 millones correspondientes a depósitos bancarios en moneda extranjera de no residentes.

PERSPECTIVAS Y RIESGOS

9. El personal técnico prevé que la recuperación continúe. Se proyecta que el crecimiento se mantenga un poco por encima de la tasa potencial del 3% en 2018 y 2019, gracias a la inversión planificada en infraestructura ferroviaria, y que la brecha del producto se aproxime a cero. Según las proyecciones, la inflación subirá a un 6½% hacia fines de 2017 pero posteriormente se espera que descienda a alrededor del 6%.

10. Este panorama esencialmente favorable está expuesto a riesgos con impacto positivo y negativo no triviales . Por el lado positivo, las autoridades han cerrado un acuerdo, en principio, con la empresa finlandesa UPM para una posible inversión extranjera en la tercera planta procesadora de pasta de celulosa de Uruguay, que sería el proyecto de inversión extranjera directa más grande en la historia del país y podría infundir más confianza y dar más impulso al crecimiento, especialmente durante la fase de construcción. Los riesgos a la baja incluyen una pérdida prolongada de competitividad. También existe un riesgo de menor interés de los inversores en los mercados emergentes. Si se revierte la recuperación en Argentina y Brasil, o se produce una fuerte desaceleración en China, la inversión y el crecimiento se verían afectados. Estas fuerzas podrían también disparar una corrección de los tipos de cambio real en Argentina, lo cual —a su vez— podría provocar presiones de depreciación en Uruguay.

11. El país tiene la posibilidad de soportar los shocks concebibles a corto plazo. Las grandes defensas que tiene Uruguay —reservas brutas del Banco Central, activos financieros líquidos y líneas de crédito contingente en instituciones financieras internacionales— permitirían al país soportar posibles shocks a corto plazo, y salir relativamente indemne. Otro mecanismo importante de absorción de shocks es que el tipo de cambio se ajuste en función de las variaciones de los fundamentos económicos.

RECOMENDACIONES DE POLÍTICA

Mantener la inflación baja

12. Dadas las presiones de la demanda que se esperan, sería adecuado un cierto endurecimiento monetario para llevar la inflación cerca del punto medio del rango meta fijado por el Banco Central entre 3% y 7%. La reciente moderación de la inflación de bienes no transables y las expectativas inflacionarias confirman las perspectivas favorables para una mayor estabilidad de precios. Se espera que los acuerdos salariales plurianuales alcanzados en el período 2015–17 —los cuales encauzan los aumentos salariales nominales por una senda descendente durante 2018— contribuyan a estabilizar los precios de los bienes no transables y a suavizar la inercia inflacionaria. En nuestro escenario base, la proyección de una inflación en gradual descenso se basa en políticas monetarias prudentes, con tasas de interés reales a corto plazo que se mantienen por encima del 2½%.

13. La transmisión de la política monetaria se ha visto limitada por la volatilidad de las tasas de interés a corto plazo, la indexación salarial, y el alto grado de dolarización y el bajo nivel de crédito en pesos.

• Fortalecer la función señalizadora de la política monetaria. Si bien la orientación de la política monetaria ha sido adecuada en líneas generales y la inflación está disminuyendo, las tasas de interés a corto plazo se mantienen relativamente volátiles. Las autoridades ajustaron periódicamente el rango de referencia para el crecimiento de la masa monetaria y permitieron que la expansión monetaria real se apartara de dicho rango, como lo indica la evolución de las tasas de interés. Las autoridades deberían i) seguir vigilando atentamente y adecuándose a los cambios en la demanda de dinero, y ii) analizar opciones para reducir aún más la volatilidad de las tasas de interés a corto plazo, por ejemplo, usando las líneas de crédito permanente para crear una banda de tasas de interés.
• Utilizar la ronda de negociación salarial de 2018. En los acuerdos salariales (plurianuales) de 2018 será importante mantener la moderación del crecimiento del salario anual nominal a fin de estabilizar la inflación a mediano plazo (y la restricción del salario real también podría ayudar a frenar la tendencia descendente del empleo). Otro paso para reducir la inercia inflacionaria consistiría en eliminar las cláusulas, aún presentes, que prevén la indexación salarial retrospectiva en caso de registrarse una inflación mayor que la esperada.
• Mantener la inflación dentro del rango meta sustentaría la credibilidad del Banco Central y podría sentar las bases para impulsar esfuerzos más amplios hacia la desdolarización . Las políticas complementarias para aprovechar la mejora de la estabilidad macroeconómica podrían incluir, por ejemplo, i) el uso de las reglamentaciones prudenciales (por ejemplo, manteniendo requisitos de reservas más altos para los depósitos en moneda extranjera), y ii) promover que los precios para las operaciones locales estén cotizados en moneda local.

Un tipo de cambio flexible

14. Los cambios abruptos y de gran magnitud en las carteras por parte de las instituciones financieras han presentado riesgos de desorden en el mercado cambiario que pueden justificar las intervenciones recientes en el mercado cambiario. Además de las entradas de capitales por la inversión indirecta de los no residentes, los grandes cambios producidos en las carteras por parte de los fondos de pensión locales hacia activos en pesos aumentaron las presiones alcistas sobre el tipo de cambio. El Banco Central se adecuó a estos ajustes de cartera comprando divisas directamente a cambio de letras del Banco Central en pesos. Sin estas intervenciones, el mercado de cambio, que es relativamente pequeño, probablemente habría sufrido trastornos, con excesiva volatilidad del tipo de cambio.

15. La flexibilidad del tipo de cambio debería seguir siendo un estabilizador importante en la economía uruguaya para hacer frente a los shocks . Las intervenciones deberían limitarse a contrarrestar las anomalías del mercado. Las intervenciones tampoco pueden sustituir las reformas estructurales necesarias para mejorar la productividad y la flexibilidad de la economía y, por ende, la competitividad. Las comunicaciones claras son importantes para asegurar que las intervenciones no socaven la credibilidad del compromiso asumido por el Banco Central para reducir la inflación.

Conciliar la consolidación fiscal con el apoyo a la inversión

16. Con el presupuesto de 2018 ya aprobado, el objetivo de déficit de las autoridades es factible. El personal técnico del FMI estima que el esfuerzo fiscal estructural acumulado durante el período del gobierno actual (2015–17) asciende a un 1,3% del PIB, distribuido entre 2015 y 2017 (con ajustes mínimos en 2016). El presupuesto de 2018 prevé una caída del déficit general del 4% del PIB en 2016 a 2,9% en 2018, y reafirma el compromiso del gobierno con la reducción del déficit a 2,5% del PIB para 2019. Sin embargo, el aumento de los aranceles de importación para los bienes de consumo (en 3 puntos porcentuales, que se estima que represente el 0,1% del PIB) no ayuda, ya que va en contra de los esfuerzos actuales de integración comercial de Uruguay.

17. Sería prudente tratar de alcanzar la meta de déficit de 2019 antes del plazo fijado, y revertir la reducción de la inversión pública. Históricamente, el gasto público y el déficit tienden a subir en años electorales, como 2019. Sin embargo, si las autoridades ahorran los ingresos extraordinarios provenientes de una recuperación más fuerte de lo esperado y aseguran la ejecución firme de las partidas de gasto asignadas en el presupuesto, debería ser posible alcanzar el objetivo de déficit fiscal de 2,5% del PIB ya en el año 2018, con un escaso esfuerzo adicional y con la ayuda de costos de interés más bajos. Por otra parte, debido al déficit de infraestructura bien documentado de Uruguay, se aconseja a las autoridades reorientar el gasto presupuestario de la nómina de empleados públicos a inversiones, y acelerar la conformación de asociaciones público-privadas (sin flexibilizar las salvaguardias). Además, e independientemente de la modalidad de financiamiento, será importante evaluar cuidadosamente los costos y beneficios —incluso las posibles sinergias— de cada proyecto, además de los incentivos para atraer inversión privada.

18. A fin de reducir las vulnerabilidades de la deuda pública, las autoridades han sabido aprovechar la visión favorable que los mercados financieros tienen del país. A mediados de 2017, tras un notable descenso de la inflación, Uruguay emitió bonos denominados en pesos en el mercado internacional. El consiguiente alargamiento de la curva de rendimiento en moneda local puede contribuir también a la valuación de contratos financieros denominados en pesos a largo plazo, como el seguro de vida y las pensiones. Además, el pasivo implícito que surge de los déficits futuros del pilar de prestaciones definidas del sistema de pensiones debería ser evaluado y controlado cuidadosamente.

19. Al acercarse el final del mandato del gobierno en ejercicio, la modificación de la regla fiscal existente podría fortalecer la confianza en la sostenibilidad de las finanzas públicas uruguayas. La continuidad de los planes fiscales actuales estabilizaría la deuda bruta y neta como porcentaje del PIB. Sin embargo, el compromiso fiscal del gobierno solo abarca su mandato, que concluye en 2019. Una regla fiscal mejorada podría: i) incluir más salvaguardias para limitar el uso de cláusulas de escape; ii) acotar los déficits anuales (o los aumentos de endeudamiento neto) especificados en términos estructurales para permitir el funcionamiento de estabilizadores automáticos; y iii) estar anclada a un objetivo a mediano plazo para el nivel de endeudamiento.

20. Las empresas públicas uruguayas deben ser administradas con cuidado. Las empresas públicas deben tener una gestión de gobierno sólida para evitar la acumulación de costos cuasifiscales. Ahora que ANCAP recupera su solidez financiera, una fórmula transparente para traspasar las variaciones en los precios internacionales del petróleo a los precios de los combustibles en el mercado local promovería la eficiencia en la utilización del combustible y eliminaría los riesgos fiscales, que pueden atenuarse solo en parte mediante la contratación de cobertura para los precios de importación del petróleo.

Un sector financiero más funcional

21. El crédito bancario sigue siendo escaso y no ha operado como motor de crecimiento. Debido a la dolarización generalizada y al alto grado de segmentación del mercado, el crédito bancario es caro y limitado, en especial en el mercado de pesos, donde podría ser más beneficioso para los proyectos empresariales incipientes.

22. La implementación en curso de la Ley de Inclusión Financiera de 2014 debería contribuir a que el sector financiero amplíe el alcance de sus actividades. Se espera que la ley aumente la oferta de financiamiento en pesos y el acceso al crédito de los consumidores y las pequeñas empresas. Al mismo tiempo, la utilización de nuevos instrumentos del mercado de capitales para financiar la infraestructura pública, entre otros medios a través de asociaciones público-privadas, y los cambios regulatorios esperados para facilitar la emisión de bonos por parte de empresas privadas medianas (en lugar de depender del autofinanciamiento) pueden ayudar a desarrollar los mercados financieros locales, y promover la competencia dentro del sistema financiero.

23. Mantener la estabilidad del sector bancario es una prioridad. Los costos operativos de los bancos son altos; los préstamos en mora han aumentado (aunque siguen siendo moderados), y la rentabilidad de los bancos ha disminuido tras la apreciación del peso en 2016 (dado que la mayoría de los bancos tenían posiciones largas en dólares de EE.UU.). Sin embargo, los riesgos para la estabilidad del sistema bancario siguen siendo limitados, como surge de las pruebas de estrés realizadas por las autoridades, y ello apoyado en las relaciones capital-activo en aumento. La supervisión debería seguir vigilando atentamente las exposiciones de los bancos. Los pasos recientes para la aplicación de Basilea III—como la introducción gradual de una defensa para la conservación del capital del 2,5%, los requisitos adicionales de capital para grandes bancos, y las normas sobre el coeficiente de liquidez—son medidas útiles para mitigar el riesgo.

Mejorar el clima empresarial

24. El clima empresarial de Uruguay se apoya en las instituciones sólidas y la estabilidad del país. Más aún, el país se encuentra cada vez más integrado en los mercados mundiales. Ha cambiado a fuentes de energía renovables para el suministro de energía y ha desarrollado conexiones para exportar la oferta excedente a Argentina y Brasil. También está implantando un sistema integral de cuidados para apoyar la participación de la mujer en la economía más amplia.

25. Las ambiciosas reformas estructurales podrían ayudar a mantener un crecimiento robusto a mediano plazo en un contexto de reducción de la población activa debido al envejecimiento demográfico . Las reformas deberían apuntar a i) mejorar el nivel educativo y la calidad de la educación (por ejemplo, mejorando la cualificación de los docentes y ampliando la formación profesional); ii) propiciar una mayor integración económica con los países de la región y en otras regiones con mejoras en la infraestructura de transporte y logística del país y la firma de nuevos tratados de libre comercio; y iii) aumentar la flexibilidad del mercado laboral para facilitar los desplazamientos hacia sectores y empresas relativamente productivos y asegurar que los aumentos salariales obedezcan a mejoras de la productividad.

La misión agradece a las autoridades por la cálida hospitalidad, el diálogo franco y la calidad de la interacción.